承德露露(000848)：收入维稳 杏仁成本下行释放红利

24 年业绩分拆：2024 年营业收入32.87 亿元，同比+11.26% ；归母净利6.66亿元，同比+4.41%。24Q4 营业收入11.28 亿元，同比+22.69%；归母净利2.47 亿元，同比+26.95%。25Q1 营业收入10.02 亿元，同比-18.36%；归母净利2.15 亿元，同比-12.53%。

    　　剔除春节错位影响，Q4+Q1 收入21.3 亿元、同比-0.8%，基本保持稳健。

1、分业务看，24 年杏仁露/果仁核桃/杏仁奶系列收入为31.9/0.8/0.1 亿元，同比+11%/-2%/+249%，杏仁露销量33 万吨，量+11.5%、吨价基本持平。

2、分区域看，24 年北部/中部/其他地区营业收入为29.9/1.9/1.1 亿元，同比+12%/+9%/+3%，北部地区巩固强化、经销商净增56 个。

    　　Q4+Q1 归母净利同比+5%，杏仁成本改善，盈利增幅扩大。

24 年净利率同比-1.3pct 至20.3%，其中，

1）毛利率同比-0.5pct 至40.9%，基本平稳。23 年受天气影响、野山杏仁大幅减产，导致杏仁采购价自23Q4 起上涨超30%；24 年产量显著增加，24Q4 起杏仁采购价格降幅超30%，全年平均采购成本同比略有下降。

    　　2）销售费率同比+1.1pct，系电商运营、新市场开发、新品上市等投入增加。

    　　3）管理费率同比+0.6pct，系股份支付费用增加。

24Q4 净利率+0.8pct，毛利率/销售/管理费率同比+2.1/-0.3pct/+0.9pct；25Q1 净利率同比+1.4pct，毛利率/销售/管理费率同比+4.4/+2.2/+0.5pct，成本红利加快兑现。

    　　公司现金分红3.15 亿，分红比例47%；24Q4 公告拟回购不超过7.05 亿（比例2.85-5.70%、用途为注销），红利价值有望显现。

公司24 年收入达成激励目标，扣非净利（剔除股份支付费用）达成区间值，最终解禁比例为96%。展望25 年，公司积极布局草本养生饮系列新品，露露草本将借力承德露露“南拓”战略的资源优势，依托杭州生产基地辐射江浙沪皖等核心区域，覆盖更多消费场景；主业有望企稳，25H1 杏仁成本红利或将继续体现。

盈利预测：预计25-27 年公司收入增速分别为5%/6%/4%（金额34.5/36.5/37.9 亿元），归母净利润增速分别为7%/8%/6%（金额7.1/7.7/8.2 亿元），对应PE 分别为15X/14X/13X。维持“买入”评级。

    　　风险提示：新品开拓不及预期；市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。