旗滨集团(601636)：浮法底部 光伏成本持续下降

事件：公司发布2024 年报及2025 年一季报。2024 年公司实现收入156.5 亿元，同比下滑0.2%，实现归母净利润3.8 亿元，同比下滑78.1%，其中单Q4 收入40.5 亿元，同比下滑10.0%，环比2024 年Q3 增长9.8%，归母净利润-3.3 亿元，同比转亏。2025 年Q1 公司实现收入34.8 亿元，同比下滑9.7%，实现归母净利润4.7 亿元，同比增长6.4%，扣非净利润-0.03 亿元，同比转亏，非经常性损益主要系2023 年绍兴厂区搬迁，公司出售老厂区的土地、建筑物和部分设备等，增加净利润4.5 亿元。

浮法玻璃：等待冷修出清下的供需再均衡。2024 年房地产需求不足导致浮法玻璃价格持续下行，公司全年浮法玻璃原片销量1.07 亿重箱，同比下滑6.4%，单箱价格64.3 元/重箱，同比下滑19.2%，实现收入68.6 亿元，同比下滑24.3%，毛利率20.8%，同比减少6.4pct。2025 年Q1 受市场刚需支撑持续不足以及总产能增加影响，玻璃原片价格下行，据卓创资讯数据统计，25Q1 全国浮法玻璃日度均价1366.7 元/吨，同比24Q1 下降31.7%，环比24Q4 下降0.7%，截至4 月25 日玻璃均价降至1330.7 元/吨，较年初下降3.6%。展望后续，玻璃价格的企稳仍需要等待冷修出清，以实现行业供需的再均衡。

光伏玻璃：25Q1 价格修复，抢装收尾后价格或存压力。2024 年光伏行业供需失衡，下半年行业价格大幅下跌陷入亏损，2024 年公司光伏玻璃产能释放，9 条在产线日熔量合计10600T/D，2 条在建线日熔量合计2400T/D，全年实现收入57.5亿元，同比增长68.6%，销量4.3 亿平，同比增长124.0%，但单价降至13.2 元/平，同比下滑24.7%，毛利率9.0%，同比减少12.5pct，净利润亏损2.7 亿元，单平净利由2023 年的1.2 元/平下降至2024 年的-0.6 元/平。2025 年Q1 在“430+531”政策提振下需求好转，3 月起供需关系陆续修复，价格触底反弹，行业盈利修复，但随着抢装陆续收尾，5 月组件厂家排产下降，订单跟进量或进一步缩减，而前期点火窑炉陆续达产，价格存在一定压力。

浮法、光伏降价叠加减值影响，盈利能力承压。2024 年公司毛利率15.5%，同比减少9.5pct，主要系浮法玻璃和光伏玻璃降价；期间费用率12.2%，同比提升1.0pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.2%/5.1%/2.1%/3.7%，分别变动+0.1pct/-0.3pct/1.1pct/0.1pct，财务费用率提升主要系光伏玻璃产线陆续投入运营，费用化利息增加；净利率1.7%，同比减少9.3pct，一方面系毛利率下降，另一方面系公司2024 年计提资产减值损失2.57 亿元，信用减值损失0.42 亿元。

投资建议：2024 年浮法玻璃、光伏玻璃价格大幅下行导致公司业绩大幅下滑，目前光伏玻璃价格有所回暖，但浮法玻璃价格仍处在底部，我们下调公司盈利预期，预计2025-2027 年归母净利润分别为8.29 亿元、10.98 亿元、16.50 亿元，三年业绩复合增速41.4%，对应PE 分别为18.0X、13.6X 和9.0X，维持“增持”评级。