老白干酒(600559)：平稳增长 净利率提升

事件：4 月26 日，公司发布2024 年报和2025 年一季报。24 年营收53.6 亿元、同比+1.9%（其中酒类收入同比+6%），归母净利润7.9 亿元、同比+18.2%，扣非净利润7.4 亿元、同比+20.1%。其中24Q4 营收同比-10.0%，归母净利润同比-6.8%，扣非净利润同比-3.8%。25Q1 营收11.7 亿元、同比+3.4%（（其中酒类收入同比+4%），归母净利润1.5 亿元、同比+11.9%，扣非净利润1.4 亿元、同比+13.2%。24 年分红率约63.9%，同比提升2.1pct，2021 年以来分红率持续提升。

25Q1 延续稳增、利润率提升趋势。25Q1 营收11.7 亿元、同比+3.4%（其中酒类收入同比+4%），归母净利润1.5 亿元、同比+11.9%，扣非净利润1.4 亿元、同比+13.2%。

25Q1 末合同负债18.8 亿元，蓄水池充足。25Q1 产品结构改善明显，带动毛利率同比+6pct。25Q1 100 元以上产品收入6.6 亿元、同比+26%、环比24 年明显提速，占比同比+10pct；100 元以下产品收入5.0 亿元、同比-16%。25Q1 主因销售费用率同比+5pct，净利率仅同比+1pct。

25Q1 武陵稳健、老白干稳定、板城承压。25Q1 河北收入7.2 亿元、同比+8%、占比提升2pct，板城因省内竞争销售欠佳，老白干受益于中档酒增长稳健。湖南（主要为武陵）收入2.1 亿元、同比+9.7%、占比提升1pct，稳健但增速环比24 年略收窄。安徽（主要为文王贡）收入1.3 亿元、同比+2.5%，因省内竞争24H2 以来增速较24H1 收窄。山东（主要为孔府家）收入0.4 亿元、同比+7.9%，增长良好但因基数小，对整体影响有限。

24Q4 销售承压，降费提效带动净利率提升。24Q4 公司营收同比-10.0%，归母净利润同比-6.8%，扣非净利润同比-3.8%。24 年100 元以上/100 元以下产品收入同比+5%/+7%，其中24Q4 产品结构短期下移，24Q4 100 元以上/100 元以下产品收入同比-18%/+3%。24 年因产品结构等影响毛利率微降1pct，净利率同比+2pct 主因销售费用率下降3.5pct。

24Q4 武陵表现稳健、河北和安徽收入同比下滑。24Q4 河北收入同比-13%，预计老白干增速>板城增速；湖南武陵同比+10%；安徽同比-16%；山东基数小同比+27%。24年全年看， 老白干/ 武陵/ 板城/ 文王贡/ 孔府家收入同比+10%/+12%/-10%/+0.5%/+28%。

近日高管履新。1）公司聘任张毅超先生为公司副总经理。张总1999 年加入公司，2022年至今任湖南武陵酒有限公司党总支书记、总经理，现任公司副总经理。2）公司聘任吴东壮先生为公司董事会秘书。吴总1996 年加入公司，2020 年5 月至今任公司财务总监，2025 年4 月起兼任公司董秘。原董秘刘勇先生已退休。

盈利预测与投资建议：25Q1 报表较为平稳，兑现了净利率持续提升的逻辑，其中武陵表现和成长势能相对更好，老白干表现相对稳定、核心单品甲等15 势能向上。2025 年公司规划谨慎，计划实现营收54.7 亿元、同比+2%。展望全年，优势区域份额提升和产品结构优化有望带动收入稳增长，叠加降费提效净利率仍有望提升。考虑整体消费渐进复苏但速度偏缓，我们下调2025-2026 年盈利预测并新增2027 年盈利预测，预计公司2025-2027 年摊薄EPS 为0.98/1.10/1.24 元/股（（2025-2026 年前值为1.12/1.32 元/股），当前股价对应PE 为18/16/14x，维持“买入”评级。