传音控股(688036)：营收稳健增长 看好新市场&高端化&AI多重成长

投资要点

    事件：24 年营收687 亿元，归母净利润55.49 亿元，同比分别为+10.31%/、+0.22%。

25Q1 营收130 亿元，同比-25.45%，归母净利润4.90 亿元，同比-69.87%，主要系2024 年Q1 基数较高。

    新市场增长较好，未来利润率有望恢复

2024 年公司整体毛利率21.28%，下滑3.17pct，销售净利率8.15%，下滑0.82pct，显示公司2024 年整体费用率控制良好。2024 年及2025 年Q1 毛利率有所下滑主要是供应链价格波动和竞争原因。分地区看，2024 年非洲实现营收227 亿元，同比增加2.97%，毛利率28.59%，相比23 年减少1.46pct。亚洲等其他地区实现营收447亿元，同比增加13.96%，毛利率17.66%，相比23 年减少2.52pct。从营收看非洲以外等新区域继续承担增长助力，我们认为由于前期新开拓市场且叠加供应链因素，毛利率较低有利于提升份额，未来有望提升盈利能力。

智能机份额持续提升，以用户价值为导向的本土化创新在新兴市场大有可为传音立足于本土化的创新和专注用户体验的产品定位，是公司独特的竞争优势，也是公司在非洲以外市场成功开疆拓土的重要原因。根据IDC，公司2024 年整体手机出货2.01 亿部，市占率14%；其中智能手机1.07 亿部，同比增长12.7%远好于行业整体6.4%增速，市占率8.7%，其中非洲/巴基斯坦智能机市占率超过40%，排名第一；孟加拉市占率29.2%，排名第一；尽管智能机全球市场较为成熟，但是公司聚焦的新兴市场依然处在“功能及向智能机切换”的发展趋势中，从公司2024 年近1 亿部的功能机出货也反映市场智能化的巨大机遇。全球新兴市场潜力巨大但并不统一，需求多样，我们认为传音强大的本土化创新能力是抓住这类市场的重要优势，未来有望持续提升新兴市场份额，中东欧/南美洲/东南亚等市场预计成为公司未来增长动力。同时折叠屏/摄像等创新功能有望进一步加速公司手机产品高端化。

    AI+多品类有望进一步提升用户体验，公司有望进一步提升产品力加速成长。

公司“手机+移动互联网服务+家电、数码配件”的商业生态已初步成型，尽管当前手机之外的营收占比不大，但是对公司用户的生态体验意义巨大，从手机用户到“传音生态用户”，公司的竞争优势将会进一步强化，我们认为未来扩品类业务也会加快发展。2024 年开始AI 在端侧逐渐部署，预计未来将会进一步成熟。公司凭借强大的用户需求洞察能力有望在AI 能力加持下发展更多的新场景/新应用，作为品牌厂商在用户更大的价值创造中和产品力提升中得到进一步的成长。

盈利预测与投资评级：考虑短期外部环境波动，我们下调25-26 年盈利预测并新增27 年盈利预测，预计公司2025-2027 归母净利润为62.78/73.10/84.92 亿元（此前预测25-26 年63.9/79.0 亿元），对应P/E 为15/13/11 倍，外部风险已充分释放，维持“买入”评级。

    风险提示：需求不及预期；竞争加剧；汇率波动风险等