蒙娜丽莎(002918)：龙头经营承压 意味着价格战已至底部

　　事件描述

公司全年实现营业收入46 亿元，同比下降22%；归属净利润1.2 亿元，同比下降53%，扣非净利润约1.0 亿元，同比下降58%。1 季度实现营业收入7 亿元，同比下降16%；归属净利润-0.6 亿元，同比下降715%，扣非净利润约-0.7 亿元，同比下降870%。

    　　事件评论

2024 年是行业价格战扩大的一年。在竣工面积大幅下降背景下，公司2024 年收入同比下降22%，一方面源于产品终端需求弱势，公司瓷砖销量约1.2 亿平方米，同比下降16%；另一方面源于瓷砖价格战加剧，公司瓷砖2024 年均价同比下降约7%，相较于2021 年均价已累计下跌19%。公司全年毛利率仍处于下降通道，从2023 年的29.5%下降至2024年的27.3%，其中经销渠道毛利率下降更多，从28.3%下降至25.7%。分渠道看，公司2024 年经销收入约35 亿元，同比下降7%，工程渠道收入约11 亿元，同比下降48%，经销收入占比已提升至76%。公司全年期间费率同比提升0.6 个百分点，其中管理费率提升1.9 个百分点，主要源于规模效应减弱，但财务费率下降1.3%，主要源于回售可转债及优化债务结构。最终2024 年归属净利率约2.7%，同比下降1.8 个百分点。

1 季度开始亏损，价格战已至底部区间。根据统计局数据，1 季度竣工面积同比下降14%，而2024 年竣工面积下滑约28%，主要源于前一年保交楼奠定的高基数所致。随着竣工面积下滑幅度收敛，公司1 季度收入下降16%，但盈利能力尚未企稳，价格战延续是核心原因。公司1 季度毛利率约21.5%，同比下降5.0 个百分点，而1 季度期间费率约27.9%，同比提升2.2 个百分点，最终归属净利率约-8.6%，同比下降9.8 个百分点。蒙娜丽莎作为行业龙头企业，经营的亏损意味着行业价格竞争已至尾声，继续降价的空间很有限。

公司现金流表现较优。公司过去三年收现比分别为1.12、1.08、1.15，2024 年收现比迎来改善，2024 年底应收账款及票据为7 亿元，主要源于公司零售占比较高，且持续收缩房地产业务。尽管2024 年付现比有所提升，最终经营活动产生的现金流净额为8.1 亿元。

瓷砖行业供给退出明显，企业经营拐点依赖于行业需求企稳。瓷砖由于终端差异化弱、供给端资产重，因此在此轮行业下行中，行业供给退出明显，2024 年建筑陶瓷产量约59.1亿平方米，同比下降12%，较2021 年累计下降28%。行业规模以上企业数量从2021 年的1048 家下降至2024 年的993 家，退出企业数量约55 家。同时环保政策对瓷砖行业供给也形成制约，《工业重点领域能效标杆水平》等文件明确要求2025 年底前淘汰低效产能，倒逼行业聚焦绿色生产与智能制造，碳交易政策落地进一步推动产业链绿色重构。

市场化出清叠加环保政策约束，预计瓷砖行业未来的经营弹性将更多来自供给端变化。

    　　预计公司2025-2026 年归属净利润约2.0、2.5 亿元，对应估值18、15 倍。

    　　风险提示

    　　1、地产行业下行超预期；

    　　2、原材料价格继续上涨。