四川双马(000935)：25Q1归母净利同比大幅增长超12倍 业绩高弹性修复可期

　　业绩简评

4 月28 日，四川双马发布2024 年报和2025 年一季报。公司2024年营业收入为10.75 亿元，同比-11.87%；归母净利润为3.09 亿元，同比-68.61%。单季度来看，Q4 单季实现营业总收入/归母净利润分别为3.30/0.65 亿元，同比分别-20.16%/-79.56%，环比分别+26.23%/-50.59%。主要原因在于受资本市场波动影响，公司参投基金所投资项目公允价值下跌，以及建材业务销售量及价格较上年同期出现明显下滑。

25Q1 公司实现营业收入3.25 亿元，yoy+52.53%，qoq-1.63%，同比大幅提升主要是深圳健元并表，以及水泥销售的量价有所恢复所致，环比略有下降预计主要受到项目逐渐退出导致管理费收入下降影响；实现归母净利润1.17 亿元，yoy+1236.09%，qoq+79.81%，主要是公司所投资的基金项目取得良好的收益以及去年低基数效应所致。

分业务来看， 1）2024 年私募股权业务收入为4.52 亿元，yoy-2.93%，预计随着项目退出进程加快，公司管理费收入将逐渐下降、超额业绩报酬加速确认，假设公司两只基金的投资组合全部按照2024 年末的公允价值退出，预计还将取得超额业绩报酬10.23 亿元（截至目前尚未予以确认）；2024 年投资收益+公允价值变动损益为-0.55 亿元，25Q1 为0.59 亿元，同比+160%（24Q1为-0.98 亿元）。2）2024 年生物医药业务实现收入0.29 亿元（2024/11/6 将深圳健元纳入合并报表范围）。3）建材业务24 年整体市场需求增长乏力，地产、基建等具体应用方向需求不及预期，2024 年实现建材业务收入5.94 亿元，yoy-21.19%。25Q1 量价恢复下预计板块收入同比有所提升。

    　　盈利预测、估值与评级

科技赛道投资能力卓越+政策支持创投的背景下项目退出有望加速，业绩高弹性修复可期。当前公司私募股权业务修复主要来源于跟投收益，参投已上市标的Q1 股价上涨。但Carry 的获取还需待项目上市且退出后，预计最快将于下半年及明年实现。公司投资的群核科技、奕斯伟、慧算账、邦德激光等公司有望实现上市。

我们预计公司2025-2027 年公司归母净利润为6.5/9.9/13.8 亿元，同比+111%/+52%/+39%，给予2025 年28 倍PE，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、投资项目公允价值波动风险；2、投资项目退出进展不及预期；3、建材市场需求疲软风险。