合盛硅业(603260)：价格下降业绩承压 静待硅化工景气度改善

事件：公司发布2024 年年报及2025 年一季报。24 年实现总营收267 亿元，同比+0.4%，实现归母净利17.4 亿元，同比-34%。25Q1 实现总营收52.3亿元，同/环比-3%/-17%，实现归母净利2.6 亿元，同/环比-51%/-9%，扣非净利2.2 亿元，同/环比-58%/-4%。

24 年公司产量显著增长。公司24 年工业硅/硅橡胶/硅油/环体硅氧烷产量分别为187.1/97.4/8.8/55.9 万吨，同比+38.1%/+16.3%/+56.7%/+5.4%，销量分别为123.0/83.5/6.2/5.2 万吨，同比+20.9%/+8.5%/+23.9%/-49.1%。24年公司有机硅板块毛利率改善，实现营收122 亿元，同比-1%，毛利率为16.71%，同比+7.34pct；工业硅板块实现营收138 亿元，同比+1%，毛利率为26.10%，同比-3.38pct。25Q1 价格下行，盈利承压。25Q1 公司产品仍处景气低位，主要产品工业硅/硅橡胶/硅油/环体硅氧烷价格同比-29.8%/-9.9%/+8.0%/-9.7%，环比-8.4%/-0.7%/+2.6%/-2.6%。公司整体毛利率为14.62%，同/环比-8.29/-1.19pct；净利率为4.85%，同/环比-4.75/+0.43pct。

生产效能优化，产业链进一步完善。24 年公司工业硅板块通过产业链协同以及技术创新，部分矿热炉日均产量已突破70 吨，单吨工业硅冶炼电耗降至万度以下；有机硅板块部分工厂通过流化床技改将单套产能从300 吨/天提升至330-350 吨/天，通过精馏塔自回热系统项目节约蒸汽约30%。此外，公司新疆中部光伏一体化产业园项目（包含中部合盛年产20 万吨高纯多晶硅项目、中部合盛年产20GW 光伏组件项目、中部合盛年产150 万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等）首条光伏产线实现量产，内蒙古赛盛新材料年产800 吨碳化硅颗粒项目正式点火投产，进一步推动公司产业链协同发展。

投资建议：产品价格下降超预期，我们预计公司25-27 年归母净利为18.49/28.40/32.35 亿元，对应PE 为32.8/21.4/18.7x，维持“增持”评级。