华鲁恒升(600426)：业绩短期承压 荆州基地逐步放量

公司发布2024 年报及2025 年一季报，2024 年实现营业收入342.26亿元，同比增加25.55%，实现归属于上市公司股东的净利润39.03 亿元，同比增加9.14%。其中2024 年Q4 单季度公司实现营业收入90.46亿元，同比增长14.31%，实现归母净利润8.54 亿元，同比增长31.61%。

环比增长3.52%。2025年Q1实现营业收入77.72亿元，同比减少2.59%，实现归属于上市公司股东的净利润7.07 亿元，同比减少33.65%。

价差底部彰显韧性，量增推动业绩增长。24 年公司醋酸及衍生物营收同比+98.34%，毛利润同比+161.4%。24 年产销量同比+97.33%、+116.72%，其中单Q4 销量同比+61.94%，环比+14.64%；肥料实现营收72.97 亿元，同比+28.56%，24 年产销量同比+35.48%、+44.54%；其中单Q4 产量145.8 万吨，销量151.3 万吨（同比+53.30%，环比+46.28%）；价差方面：尿素/醋酸/DMF/碳酸二甲酯/己二酸/己内酰胺价差同比-23.0%/-6.4%/-22.6%/-9.9%/-42.4%/-18.8%。虽然24 年公司主要产品价差同比下滑，受益于公司23 年底荆州基地投产，醋酸及肥料产能释放，相关产品产销量同比较大幅增长，公司营收同比增长，24 年Q4 蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目投产新增52万吨/年尿素产能，推动公司肥料业务Q4 环比产销量增加，业绩环比改善。

25Q1 产销方面：醋酸及衍生物产量35.9 万吨，销量33.7 万吨（同比-7.97%，环比-20.68%）；肥料产量145.5 万吨，销量145.3 万吨（同比+36.74%，环比-3.91%）； Q1 尿素/醋酸/DMF/碳酸二甲酯/己二酸/己内酰胺价差环比变化+15.1%/+8.4%/+1.3%/-18.5%/-8.3%/-15.0%。

    25 年Q1 在醋酸、有机胺产销量同比下滑，价差改善不明显的影响下，公司业绩承压。

新增产能稳步投放，“一体两翼”“双航母”布局日益完善。2024 年，公司荆州基地100 万吨/年尿素、100 万吨/年醋酸、15 万吨/年DMF及15 万吨混甲胺项目以及德州本部高端溶剂项目持续放量，推动公司业绩稳健增长。2024 年，公司建成投产了20 万吨/年己二酸项目，蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目新增52 万吨/年尿素产能。2025 年Q1 公司建成投产了20 万吨/年脂环醇、4.28 万吨/年环己烷项目。随着未来公司荆州基地20 万吨/年BDO、16 万吨NMP 及3万吨/年 PBAT 生物可降解材料二期项目及 30 万吨/年TDI 及配套项目的投产，公司“一体两翼”布局将日益完善，产能的持续增加有望推动公司产销稳步增长，为公司后继发展提供新动能。

【投资建议】

基于公司新能源新材料产能持续扩建，化肥、醋酸系列产品领先地位不断巩固；公司“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式为公司带来成本优势。预计公司2025-2027 年归母净利润分别为36.34 亿元、44.98 亿元、49.24 亿元。以当前股本计，EPS 分别为1.71 元、2.12 元、2.32 元。以2025 年4 月29 日收盘价计，PE 分别为11.70、9.45、8.64 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

    【风险提示】

    全球宏观经济不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险，新项目进展不及预期的风险等。