三棵树(603737)：经营拐点愈加明确

　　事件描述

公司全年实现营业收入121 亿元，同比下降3%；归属净利润3.3 亿元，同比增长91%，扣非净利润约1.5 亿元，同比增长234%。1 季度实现营业收入21 亿元，同比增长3%；归属净利润1.1 亿元，同比增长123%，扣非净利润约-0.1 亿元，同比大幅改善。

    　　事件评论

2024 年零售收入逆势增长，工程收入被价格战拖累。公司积极拥抱存量时代，推出适应新需求的业态——美丽乡村、马上住&艺术漆等，模式创新领先于同行。随着下游翻新占比提升，三棵树涂装品牌模式将进入加速扩张阶段。分品类看，2024 年公司收入同比下降3%，墙面涂料作为核心主营业务同比下降4%，总收入占比58%，其中家装墙面漆收入逆势增长13%，量增价稳表现亮眼。但在新房竣工面积下滑背景下，公司工程墙面漆收入下降13%，出现量价齐跌（销量同比下降2%、均价同比下降11%）。此外基材与辅材、防水卷材收入占比分别为27%、11%，虽然销量分别同比增长31%、11%，但由于价格战收入分别同比增长1%、5%。分渠道看，2024 年公司直销收入（规模以上大客户）、经销收入分别为14、105 亿元，增速分别为-32%、+3%，其中零售收入增长双位数。

1 季度零售收入延续正增长，工程涂料增长超预期，防水业务形成拖累。2025Q1 公司收入增长3%，墙面涂料作为核心业务收入12.5 亿元，同比增长9%，其中家装墙面漆收入增长8%、工程墙面漆收入增长9%。值得注意的是，工程墙面漆销量同比增长23%，完全抵消了2024 年以来价格战的不利影响，体现了公司工程涂料在下行期较强的竞争力。

防水业务表现弱势，1 季度防水卷材收入同比下降21%，其中销量下降16%、均价下降7%，公司在防水领域的优势相较于涂料差距较大，该业务影响整体收入增速约2%左右。

1 季度毛利率和费用率改善幅度扩大。公司2024 年毛利率约29.6%，同比下降1.9 个百分点，但呈逐季改善趋势，1 季度毛利率约31.0%，同比提升2.7 个百分点。2024 年期间费率出现下降迹象，当前改善幅度扩大，2024 年期间费率约25.7%，同比下降0.5 个百分点，1 季度期间费率约31.5%，同比下降2.4 个百分点。公司员工数量从2023 年末的9832 人减少至2024 年末的8996 人，减少836 人，预计2025 年仍是人员数量优化的一年，有望看到更显著的成本下降。若加回信用减值损失影响，则2024 年归属净利率约5.0%，同比提升0.4 个百分点，1 季度归属净利率约4.7%，同比提升3.5 个百分点。

经营性现金流优质。公司过去三年收现比为1.11、1.18、1.15，连续表现较优，应收账款及票据呈下降趋势，体现了涂料赛道的优质和风险管控的趋严。尽管2024 年付现比有所提升，最终经营活动产生的现金流净额约10 亿元。由于季节性原因，公司1 季度现金流净额为1.1 亿元，而去年同期为-2.6 亿元，为历史1 季度首次实现正的现金流净流入。

三棵树为存量核心标的，顺应翻新时代的到来，其涂装品牌模式将进入加速扩张阶段。预计公司2025-2026 年归属净利润约10.0、13.1 亿元，对应估值26、20 倍，重点推荐。

    　　风险提示

    　　1、地产行业复苏不及预期；

    　　2、原材料价格大幅波动。