同仁堂(600085)：业绩增长符合预期 原材料采购优化启动

　　投资要点

事件：同仁堂发布2025 年一季报，一季度实现营收52.76 亿元(同比+0.16%)，归母净利润5.82 亿元(同比+1.10%)，扣非归母净利润5.81 亿元(同比+1.66%)，业绩增长符合预期，在一季度OTC 行业承压，毛利率压力大的情况下实为不易。

提质增效持续，原材料采购优化启动。2025Q1 面对复杂多变的市场环境波动，公司有效采取提质增效措施，仍然实现了营业收入和归母净利润的同比增长，公司经营基本面展现出较强的韧性和抗风险能力，经营业务保持稳健发展。经营活动产生的现金流量净额本期为8.33 亿元，较上年同期增加了10.84 亿元，主要是公司不断优化原料采购节奏，库存结构更趋合理，整体采购支出趋于平稳，经营活动产生的现金流量净额同比增长。在公司持续提质增效的情况下，我们预计2025 年医药工业营收有望实现较好的双位数增长。

毛利率同比转好，中期有望持续修复。2025Q1 公司综合毛利率为45.51%，同比提升2.58pct，我们认为主要系毛利率较高的医药工业占比提升所致。中药材天地网数据显示，2025 年3 月底天然牛黄市场价格为170 万元/公斤（安国药市，下同），相比2023 年1 月的57 万元/公斤提升了198.25%。我们预计公司毛利率压力有望在2025 年陆续改善，主要系（1）进口牛黄加持：2025 年4 月，国家药监局、海关总署发布《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告》，未来随着海外相对低价牛黄的进入，公司成本压力有望逐步缓解。（2）产品有调整价格的可能性：同仁堂国药2024 年年报显示，2024 年下半年上调了在香港市场销售的安宫牛黄丸价格，在原材料价格压力导致心脑血管产品毛利率持续下降并创新低的情况下，不排除后续调整大陆地区安宫牛黄丸价格的可能性。

分红提升彰显信心。公司发布《2024 年度利润分配预案公告》，2024 年度公司现金分红(包括中期已分配的现金红利)总额13.71 亿元，占本年度归属于上市公司股东净利润的89.86%。在2024 年净利润同比下滑的情况下，分红比例相比2020年以来明显提升，彰显公司对回馈股东的重视与对长期稳健发展的信心。

维持“买入”评级。我们预计2025-2027 年归母净利润17.76/20.47/23.43 亿元，同比增长16.39%/15.21%/14.48%，对应PE27.35/23.74/20.74x。考虑到公司具备强品牌力与高产品壁垒，受集采影响小，毛利率有望修复，维持“买入”评级。