源杰科技(688498)：25Q1实现扭亏为盈 数通业务持续发力未来可期

事件：4 月25 日，公司发布2024 年年报及2025 年一季报。2024 年全年实现营收2.52 亿元，同比增长74.6%，实现归母净利润-0.06 亿元，实现扣非归母净利润-0.11 亿元。2025 年一季度来看，实现营收0.84 亿元，同比增长40.5%，环比增长14.1%，实现归母净利润0.14 亿元，同比增长35.9%，环比扭亏为盈，实现扣非归母净利润0.14 亿元，同比增长46.0%，环比扭亏为盈。

电信市场需求逐步恢复，数通市场持续发力CW 芯片实现超百万颗出货：具体拆分2024 年营收，1）电信市场：2024 年实现营收2.02 亿元，同比增长52.1%，营收占比为80.2%。2024 年下游客户库存情况较2023 年有所缓解，同时公司进一步优化产品结构，在原有2.5G、10G DFB 光芯片的基础上，加大10G EML 产品推广，该产品在国内外客户订单量同比大幅提升，并逐步成为电信市场的重要收入组成部分；2）数通市场及其他：2024 年实现营收0.48 亿元，同比增长919.1%，营收占比为19.1%。针对400G/800G 光模块需求，公司成功量产了CW 70mW 激光器芯片，并在多家客户实现批量交付，2024 年该产品实现百万颗以上出货。此外，部分传统数据中心市场订单需求也有一定的恢复。

毛利率迎来拐点，25Q1 毛利率提升显著：2024 年全年来看，公司综合毛利率为33.32%，同比下降8.55pct。具体拆分来看，电信市场毛利率为24.62%，同比下降15.58pct，数通市场毛利率为71.04%，同比下降13.90pct。电信市场毛利率下降主要因为公司电信产品中2.5G、10G 等中低速率产品占比仍较高，受市场竞争影响，产品价格有一定下降。2025 年一季度，公司综合毛利率达44.64%，较2024 年全年提升11.32pct。我们判断，毛利率显著提升主要源于高毛利的数通类产品营收占比进一步提升带来的产品结构优化。

持续加大研发投入，充分把握高端光芯片领域的发展机遇：公司2022~2024年的研发费用率分别为9.58%/21.43%/21.62%。2024 年全年公司研发费用达5451.76 万元，同比大幅增长76.2%。电信市场方面，公司积极配合海内外设备商提前布局下一代25G/50G PON 所需的DFB/EML 产品，实现第一阶段的卡位和小批量出货。数通市场来看，除了CW 70mW 芯片外，公司100G PAM4 EML、CW 100mW 芯片已完成客户认证，200G PAM4 EML 已完成产品开发并推出，还研发了适配CPO 方案的300mW 高功率CW 光源，此外针对OIO 领域的CW光芯片需求，公司也已展开相关预研工作。

投资建议：公司作为国内光芯片厂龙头商，技术实力突出，持续聚焦电信&数通领域的高端品类国产替代，成长空间广阔。我们预计公司2025-2027 年的归母净利润分别为0.95/1.68/2.45 亿元，对应PE 倍数104/59/40 倍。维持“推荐”评级。