口子窖(603198)：基本盘稳固 静待改革红利释放

事件：公司发布2024 年年报及2025 年一季报，24 年全年公司实现营收/归母净利润60.15/16.55 亿元，同比+0.89%/-3.83%；经计算，24Q4 实现营收/归母净利润16.53/3.45 亿元，同比+9.02%/-7.55%；25Q1 实现营收/归母净利润18.10/6.10 亿元，同比+2.42%/+3.59%。

兼系列省内外招商汇量，省内精耕细作、省外聚焦核心市场。分产品看：酒类主营58.76 亿元，同比+0.46%，量增+2.76%，价增-2.24%。毛利率74.33%，同比-0.59pcts。其中：①高档白酒(年份系列/兼系列/小池窖等)24 年实现营收56.81 亿元，同比+0.06%，量增+5.37%，价增-5.04%，吨价下移或系兼系列推广期费用投放直接抵减收入所致。毛利率-0.22pcts 至75.65%，在酒类主营业务中占比-0.39pcts 至96.69%。25Q1 高档白酒17.28 亿元，同比+3.53%。②中档白酒(老口子/口子美酒/口子坊)24 年营收0.68 亿元，同比-10.35%，量增-34.61%，价增+37.10%，毛利率-7.09pcts 至37.29%。25Q1 中档白酒0.21 亿元，同比-12.5%。③低档白酒(口子酒系列)24 年营收1.26 亿元，同比+33.01%，低基数下增长显著。其中量增+3.26%，价增+28.36%，毛利率-7.61pcts 至35.24%。25Q1 低档白酒0.39 亿元，同比-9%。分区域看：省内/省外24 年分别实现营收49.56/9.20 亿元，同比+1.1%/-2.88%；省内占比+0.53pcts 至84.35%；25Q1 分别实现营收15.86/2.01 亿元，同比+6.87%/-19.87%，持续向省内收缩。分渠道看：批发代理/直销（含团购）24 年分别实现营收56.73/2.03亿元，同比-0.8%/+55.73%；25Q1 分别实现营收17.10/0.77 亿元，同比+2.1%/+28.31%；经销商数量上：截至25Q1 末共有经销商1032 家，省内/省外各511/521 家。

毛利率下滑主因货折增加抵减收入，促销类费用增加拖累盈利水平。毛利率方面：24A/24Q4/25Q1 分别为74.59%/74.12%/76.21%，同比-0.60/-0.98/-0.28pcts。毛利率下行或系产品结构下移叠加兼系列推广期货折较高。费用率方面：公司24 全年税金及附加/销售/管理费用率分别为15.18%/15.28%/6.77%，同比+0.06/+1.40/-0.06pcts，销售费用同比+11.10 主要用于加大消费者促销投放，管理费用率下降主因本期股权激励费用摊销减少。25Q1 税金及附加/销售/管理费用率分别为14.75%/12.45%/5.60%，同比+0.65/+0.39/+0.29pcts。归母净利率：24A/ 24Q4/25Q1 分别为27.52%/20.85%/33.72%，同比-1.35/-3.35/+0.34pcts。

投资建议：公司坚持长期主义、渠道负担小。看好公司在前期渠道改革基础上，以大众价格带高利润新品为抓手切入市场，未来关注终端网点渗透率提升、兼系列运作模式和价盘走势。预计25-27 年归母净利润16.8/17.4/18.4 亿元，同比1.7%/3.6%/5.3%，当前股价对应PE 为13/12/12 倍，维持“推荐”评级。