中盐化工(600328)：Q1盈利同比下滑 纯碱景气静待复苏

中盐化工于4 月28 日发布25Q1 季报：Q1实现营业收入27.7 亿元，同比+3%/环比-17%，归母净利润0.17 亿元，同比-73%/环比+131%，扣非净利润0.06亿元，同比-74%/环比+103%。考虑公司具备盐化工一体化生产能力，行业低景气下有望具备竞争力，维持“增持”评级。

25Q1 纯碱量价环比承压，多数氯碱产品均价下跌致盈利同比下滑受纯碱新产能投放及下游玻璃需求偏弱影响，纯碱量价环比承压，公司25Q1纯碱销量同比+71%/环比-17%至95万吨，营收同比+9.8%/环比-18%至12.1亿元，均价同比-36%/环比-1.4%至1274 元/吨。烧碱/PVC/糊树脂销量同比+1%/-4%/+22%至9.0/9.4/5.4 万吨（环比-18%/-5%/-19%），营收同比-3%/-15%/+12%至2.1/4.1/3.5 亿元（环比-29%/-22%/-6%），均价同比-4%/-11%/-9%至2326/4329/6485 元/吨（环比-14%/-4%/-0.7%），其中糊树脂销量同比增长较多，多数产品景气同环比下滑。公司25Q1 综合毛利率同比-5/环比-0.5pct 至9.5%，期间费用率同比-2/环比+0.7pct 至6.8%。

纯碱景气静待复苏，公司持续降低生产能耗有望助力降本据隆众资讯，4 月25 日轻质/重质纯碱价格为1353/1450 元/吨，较4 月初-1.6%/-3.3%，行业供需错配下价格仍偏弱，氨碱法/联碱法(双吨)价差565/320 元/吨，较4 月初+13/+72 元/吨，原因系成本端动力煤、合成氨、原盐价格下跌助力价差改善。截至Q1 末公司在建工程合计6.4 亿元，较年初+0.5 亿元。公司24 年完成多个技改项目，据24 年年报，青海地区动态平衡环保、盐湖尾矿资源利用等项目完工转固，伴随技改项目推进，有望助力公司降本。公司1 月发布公告，拟与中石油成立合资公司(中盐化工持股49%)，目的为获取国内新发现的天然碱采矿权。

    　　盈利预测与估值

由于纯碱/氯碱行业景气偏弱，我们下调主要产品单价预期，预计公司25-27年归母净利润为6.1/7.8/10.1 亿元（前值为8.9/10.7/13.2 亿元，下调幅度-31%/-27%/-23%），对应EPS 为0.42/0.53/0.69 元。结合可比公司25 年Wind 一致预期平均15xPE，考虑公司在盐化工领域的一体化生产和规模优势，给予公司25 年18xPE，目标价7.56 元（前值为8.40 元，对应25 年14xPE vs 可比公司12xPE），维持“增持”评级。