东方雨虹(002271)：收入延续下降 渠道积极转型

　　事件描述

    　　公司1 季度实现营业收入60 亿元，同比下降17%，归属净利润1.9 亿元，同比下降45%，扣非净利润约1.7 亿元，同比下降45%。

    　　事件评论

1 季度收入延续下滑趋势。公司过去5 个季度收入增速分别为-5%、-14%、-24%、-25%、-17%。公司1 季度收入表现仍然承压，我们判断，一是源于1 季度地产新建需求继续走弱，统计局数据新开工、竣工面积分别同比下降24%、14%，二是或源于公司零售业务收入较弱，公司防水材料在零售市场的市占率已达到较高水平，受到1 季度家装需求弱势的不利影响。公司目前拥有工程渠道经销商约10000 家、民建经销商4000 家，凭借零售渠道优势，后续公司零售业务发展依赖于新品类的扩张，如砂浆、腻子粉、管材等。

1 季度盈利能力同比下降。2025 年1 季度公司毛利率约23.7%，同比下降5.9 个百分点，主要源于去年继续扩大的价格战影响，原材料下跌无法抵消价格下降的不利影响（隆众数据显示1 季度沥青均价同比下降1%），而1 季度公司期间费率约17.0%，同比下降3.4个百分点，我们判断源于人员优化带来的费用减少，公司员工人数从2023 年底的12736人降至2024 年底的10937 人。最终1 季度归属净利率约3.2%，同比下降1.6 个百分点，盈利能力尚未完全企稳。随着公司加强对应收账款的风险管控，1 季度末应收账款及票据约88 亿元，从而公司经营性现金流有所改善，从去年同期的-19 亿元提升至-8 亿元。

防水行业经历重创，盈利能力跌至底部。2024 年仍是防水行业高度承压的一年，中国建筑防水协会统计2024 年防水材料总产量为25.38 亿平米，同比下降17%，产量较2021年历史峰值累计下降38%。在此背景下，防水企业竞争加剧，盈利能力大幅下行，2024年东方雨虹、科顺股份、凯伦股份、北新防水毛利率分别为25.8%、21.8%、19.9%、17.1%，前三者加回信用减值损失后的归属净利率约4.2%、4.0%、-5.7%。我们认为防水行业价格战已跌至历史底部水平，因防水行业尚实现盈利的企业较少，价格战进一步扩大的空间很小，此外沥青价格跟随油价有望继续下降，故防水行业毛利率将迎来筑底企稳。

过去三年雨虹艰难转型，但成效显著。2024 年公司工作重点聚焦了三个问题，应收账款、海外布局、团队调整优化。2025 年公司将继续坚守产品质量标准、提升服务能力，民建半日达已在十余个省份推行；充分推行管理扁平化，提效降本控费；渠道向下沉市场持续渗透，提升防水及各品类的市占率，稳固防水卷材、防水涂料、瓷砖胶、美缝剂等品类的领先地位，发展腻子粉、管业等新赛道。同时，公司修缮业务的各类应用场景商业模式在持续探索中。此外海外业务是公司未来新的增长曲线，公司正在积极布局供应链体系和渠道建设，预计随着海外产能的陆续释放，海外业务发展将迎来重要经营拐点。

    　　 预计公司2025-2026 年归属净利润约14.7、18.3 亿元，对应估值为18、15 倍。

    　　风险提示

    　　1、地产行业需求低预期；

    　　2、原材料价格继续上涨。