万科A(000002)：毛利率进一步下探 股东助力融资

公司4 月29 日发布一季报，2025Q1 实现营收380.0 亿元，同比-38.3%；归母净亏损62.5 亿元，EPS-0.53 元。公司仍面临较大财务压力，有待市场修复和股东支持助力，A/H 股均维持“持有”。

    毛利率下降导致亏损同比扩大

期内结算收入同比-51.1%至228 亿，导致营收下滑，公司亏损同比扩大，主要原因为：1）结算项目亏损。毛利率进一步大幅收缩，同比-4.7pct 至6.1%，营业利润告负，同时联合营投资出现21 亿亏损；2）在建面积减少导致利息资本化率下降，财务费用同比增9.3 亿。期内销售额同比-39.8%至349 亿，但值得注意的是销售均价止跌，较24 年全年微增1.2%，叠加去年大幅减值，我们预计今年减值影响趋弱。开发业务整体收缩，资产管理业务稳健增长，物管业新增存量项目年化饱和收入同比增长超 50%，租赁住房/物流仓储收入同比分别增长6%/3%，商业收入同比持平。

    全方位积极盘活，如期完成交付工作

期内公司继续从重向轻切换，实现大宗交易7 项，合计签约额38 亿；盘活回款合计40.9 亿。开发销售回款率超100%，即回款不低于349 亿。同时，公司积极夯实REITs 平台。期内公司新增Pre-REIT“万新金石（厦门）住房租赁基金”，规模16 亿，通过与险资合作的方式将厦门泊寓的海湾社区项目推向轻资产模式，此外，公司去年成功发售的中金印力消费REIT 也将进入扩募阶段，长租公寓与物流 REITs 也有待上市。积极盘活推动Q1 实现竣工215.5 万方，全年目标完成率约15.2%，按期保质完成1.04 万套交付。

短期债务压力提升，深圳国资支持助力公司过冬在融资支持政策助力下，期内公司新增融资和再融资139 亿（新增融资成本3.39%，同比-21bp），顺利偿付98.9 亿公开债。25 年公司面临较大到期债务压力（公开债到期余额163 亿），短债承压，现金短债比0.49（24 年末0.55）。但深圳国资持续以受让资产、股东借款等方式给予资金支持，期内深铁集团提供70 亿股东借款助力公司度过债务高峰期，利率仅2.34%，在政策以及国资支持助力下，公司有望平稳过冬。

    盈利预测和估值

我们维持25-27 年EPS 为-0.71/-0.45/0.02 元，BPS16.28/15.84/15.86 元的盈利预测，A 股参考可比公司25PB 均值0.47 倍（Wind），行业估值略有提升，但公司亏损同比扩大，同时打算出售此前回购的库存股补流，维持25 年0.45xPB，维持目标价7.33 元；H 股参考今年来平均折价率28%，目标价5.68 港币（前值5.65 港币，29%折价率），均维持“持有”。