山西焦煤(000983)：业绩具备韧性 产能外延增长可期

事件：2025 年4 月28 日，公司发布了2024 年度报告及2025 年一季报。2024年，公司营业收入452.9 亿元，同比-18.4%，归母净利润31.1 亿元，同比-54.1%，扣非净利润30.2 亿元，同比-55.8%；2025Q1 公司营业收入90.3 亿元（同比-14.5%、环比-26.0%），归母净利润6.8 亿元（同比-28.3%、环比+159.8%），扣非净利润7.3 亿元（同比-19.1%、环比+186.8%）。

焦煤价格下跌背景下，公司业绩具备一定韧性。（1）2025 年Q1，山西柳林低硫主焦煤均价为1313 元/吨，同比-42.6%，环比-17.2%；（2）在煤价下行的背景下，公司2025Q1 单季度营业收入、归母净利润、扣非净利润同比下滑幅度均小于煤价下行幅度；（3）公司煤炭销售以长协为主，占比超过80%，为公司业绩带来一定的韧性。

2024 年公司精煤产量下滑，2025 年经营计划稳健。（1）2024 年，公司实现原煤产量4722 万吨，同比+2.47%，洗精煤产量1678 万吨，同比-10.93%，2025年公司计划实现原煤产量4600 万吨，洗精煤产量1667 万吨；（2）2024 年，公司商品煤平均售价下滑5.4%至1037 元/吨，其中焦精煤价格下滑5.4%，与商品煤综合售价降幅接近；（3）2024 年，公司煤炭业务毛利率下滑6.9 个百分点至52.3%。

推进降本增效，持续分红回报股东。（1）2024 年，公司将新增项目贷款利率由3.6%降至2.8%，每年节省利息1.45 亿元，压减贷款13.89 亿元，降低53 个BP，节省财务费用2 亿元；（2）2025 年4 月25 日，公司审议通过《2024 年度利润分配预案》，每10 股派发人民币2.2 元（含税），分红比例为40%；（3）公司董事会提请股东大会授权在满足条件的情况下，实施2025 年中期利润分配。

资产注入、现金收购实现产能外延增长值得期待。（1）焦煤集团规划产能2.48亿吨，除山煤国际（3660 万吨）、山西焦煤股份公司（4890 万吨）外有超1.6亿吨产能存在注入可能，山西省对省属国企资产证券化率的目标是80%，我们认为公司仍有希望通过收购集团资产进行外延扩张；（2）公司10 月23 日发布公告称，以247.05 亿元竞得山西省吕梁市兴县区块煤炭及共伴生铝土矿探矿权，该区块共有煤炭资源储量9.5 亿吨、铝土矿资源储量0.56 亿吨、镓矿资源储量0.3 亿吨，规划煤炭产能800 万吨/年。

盈利预测、估值与评级：考虑到2025 年煤价中枢大概率下行，我们下调25-26年归母净利润预测54%、48%至20.9、24.9 亿元，对应EPS 分别为0.37、0.44元，新增2027 年归母净利润预测25.8 亿元，对应EPS 为0.45 元，公司产能外延增长值得期待，维持“增持”评级。