鱼跃医疗(002223)：主业回归常态化轨道 海外市场高速增长

鱼跃医疗发布2024 年度报告。2024 年公司实现营业收入75.66 亿元，同比下滑5.09%；归母净利润18.06 亿元，同比下滑24.63%；扣非后归母净利润13.93 亿元，同比下滑24.12%。分季度看，2024Q4 实现营业收入15.38 亿元，同比增长17.51%；归母净利润2.74 亿元，同比增长33.60%；扣非后归母净利润1.19 亿元，同比下滑28.01%。

鱼跃医疗发布2025 年度一季报。2025Q1 公司实现营业收入24.36 亿元，同比增长9.17%；归母净利润6.25 亿元，同比下滑5.26%；扣非后归母净利润5.13 亿元，同比下滑6.91%。

观点：2024 年业务逐步回归常态化，收入端短期承压主要系同期高基数影响，利润端表现不及收入端，主要系毛利率波动+期间费用率抬升，及去年同期资产处置收益较高影响。营销投入持续加大，为新产品开拓市场提供支撑。海外属地化建设持续完善，外销收入增长亮眼，呼吸机等重点产品持续突破海外市场，家用医疗器械龙头未来可期。

2024 年收入端短期承压主要系同期高基数影响，多因素影响利润端表现不及收入端。2024 年公司业务逐步回归常态化轨道，收入端短期承压主要系上年同期社会公共需求波动带来的高基数影响。利润端表现不及收入端主要系：1）资产处置收益为616 万元（2023 年为5.55 亿元）；2）毛利率为50.14%（同比-1.35pp），销售费用率17.99%（同比+4.22pp），管理费用率5.66%（同比+0.50pp），研发费用率7.23%（（同比+0.90pp）。2025Q1，公司收入端稳健增长，利润端增速不及收入端主要系期间费用率抬升。公司毛利率50.30%（同比+0.36pp），销售费用率14.90%（同比+2.64pp），管理费用率4.19%（同比-0.19pp），研发费用率6.42%（（同比+0.84pp），财务费用率-1.58%（（同比+0.70pp）。销售费用率大幅提升，我们推测主要系CGM 等新产品的营销投入持续加大，同时BGM 等传统业务受竞争加剧影响预计也加大了市场投入，为核心业务提高市占率提供有力支撑。

血糖板块引领增长，CGM 加速迭代打造新增长点。1）血糖及POCT：收入10.30亿元（同比+40.20%），CGM 产品加速更新迭代，实现翻倍以上增长。2）呼吸治疗：收入25.97 亿元（同比-22.42%），主要受上年同期社会公共需求波动影响，但家用呼吸机、雾化器仍实现增长。3）临床器械及康复：收入20.93 亿元（同比+0.24%），其中针灸针、轮椅、手术器械产品增长趋势良好。4）家用健康检测：

    　　收入15.64 亿元（同比-0.41%），电子血压计实现双位数增长。5）急救：收入2.39亿元（同比+34.05%），AED 产品获证后实现加速拓展。

外销收入增长亮眼，海外属地化建设持续完善。公司拥有超过1000 人的渠道、终端线上及外销团队，通过强化海外属地化团队建设，持续拓宽外销渠道，2024 年实现外销收入9.49 亿元，同比增长30.42%。在以东南亚、欧洲、南美为代表的区域，公司收入体量已具备一定规模；在北美市场，持续推进呼吸治疗产品的销售；在中东、非洲、独联体等区域，公司将进一步挖掘市场机会。重点产品的海外突破，有望进一步带动海外业务发展。

盈利预测与投资建议。我们预计2025-2027 年公司营收分别为84.59、94.79、106.11 亿元，分别同比增长11.8%、12.1%、11.9%；归母净利润分别为20.06、22.41、25.21 亿元，分别同比增长11.1%、11.7%、12.5%。

    　　风险提示：新品研发不及预期、收购整合不及预期、海外市场经营风险。