天健集团(000090)：建筑业务承压 积极推进城中村改造

公司公布24 年业绩：24 年公司实现收入/归母净利213.6/6.2 亿元，同比-20.9%/-59.1%，归母净利位于业绩预告中值，Q4 收入/归母净利121.2/2.9亿元，同比+29.4%/-40.4%，利润下滑较多主要系计提资产减值损失5.3 亿元。我们认为公司有望受益于大湾区建设及城中村改造加速，维持“买入”。

    　　地产销售收入企稳，Q4 毛利率同环比改善

24 年公司建筑施工/房地产销售/物业租赁收入115.2/103.1/4.2 亿元，同比-40.3%/-0.3%/+5.2%；毛利率5.0%/27.2%/36.4%，同比-1.2/+0.9/+6.1pct，建筑订单下滑导致施工业务承压，地产开发项目天健和郡府销售总认购率超80%超额完成年度目标，前海悦湾府等交付率超八成带动地产业务收入降幅收窄。24Q4 公司毛利率15.7%，同/环比+3.4/+0.2pct，我们预计随着地产销售项目陆续结转，公司盈利能力有望延续改善。

财务费用率明显下降，预售减少导致经营性净现金流承压24 年公司期间费用率6.4%，同比+0.03pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3%/2.0%/2.3%/0.8%，同比+0.5/+0.1/-0.4/-0.1pct，融资规模及成本降低带动财务费用率下降。24 年公司经营性净现金流11.4 亿元，同比-83.9%，Q4 为10.9 亿元，同比-74.8%，主要系地产预售项目减少及销售回款减少，随着25 年和悦府等新盘入市，预计公司现金流有望改善。

建筑业新签订单承压，城中村改造项目积极推进24 年公司建筑业新签订单135.7 亿元，同比-31.9%，截至24 年末已签约未完工订单230.7 亿元；开发业务在建项目4 个，计容建筑面积87.5 万㎡，主要在售项目21 个，未结转建筑面积132.9 万㎡。公司积极参与深圳市城中村改造项目，成功中标罗湖螺岭城中村改造项目前期服务商和福田沙尾城中村改造项目意愿征集服务商，后续有望持续受益于城中村改造加速。

    　　盈利预测与估值

考虑公司建筑施工业务订单下滑且竞争加剧，我们下调公司建筑业务收入及毛利率，预测25-27 年归母净利为6.9/7.6/8.2 亿元（前值11.7/13.8/-亿元，下调41%/45%），可比地产/建筑公司Wind 一致预期均值对应25 年14/7xPE，考虑公司有望持续受益于大湾区建设及城中村改造加速，给予公司地产（6.0 亿归母净利）/建筑施工及其他业务（0.9 亿归母净利）25 年12/5xPE（前值基于24 年9/7xPE，折价提升主要系建筑业务承压影响规模增长，且地产土储相对较少），对应25 年目标市值77 亿元，目标价4.09元（前值4.31 元），维持“买入”。