依依股份(001206)：Q1经营稳健 关税短期扰动 长期发展无虞

事件：公司发布24&25Q1 业绩。2024 年公司实现收入 17.98 亿元（同比+34.4%），归母净利润2.15 亿元（同比+108.3%）；单24Q4 收入4.82 亿元（同比+37.2%），归母净利润0.64 亿元（同比+304.4%）；25Q1 实现收入4.85 亿元（同比+26.6%），归母净利润0.54 亿元（同比+28.0%），收入&利润保持稳健增长。我们预计受关税影响，美国客户下单或受到一定干扰，收入&利润或短期波动，伴随关税政策趋于积极变化、且公司柬埔寨产能25年4 月末投产、逐步开始出货，公司经营波动有望逐渐弱化。

行业地位领先，客户结构优质，成长性充足。公司宠物垫产品24 年实现收入15.77 亿元（同比+35.7%），毛利率18.7%（同比+3.0pct），最新产能为年产46 亿片、稳步扩张，并连续多年占据国内同类产品出口总额30%+、行业地位凸显。公司客户资源优质，与亚马逊、PetSmart、沃尔玛长期合作稳定，Costco 客户拓展顺利，日韩Coupang、JAPELL、ITO、永旺等客户增长较好，且我们预计公司在部分重点客户中的供应份额有望持续提升。

向外加快全球化布局，向内积极分红回购彰显信心。公司在柬埔寨投资设立全资子公司，柬埔寨产能25 年4 月末投产，我们预计可对美国订单形成一定比例支撑。展望后续，我们预计25Q2 公司收入、利润可能出现小幅波动；考虑美国本土规模化产能少、供应成本高昂，伴随关税政策趋于积极变化、公司与客户商谈措施逐步落地、柬埔寨产能逐步爬坡，25H2 对美出口业务有望逐步改善。此外，公司24 年累计实施三次现金分红，总额1.65 亿，分红率高达76.7%；并于25 年初启动股份回购计划，彰显长期发展信心。

盈利能力优化，营运能力健康。25Q1 公司毛利率/归母净利率18.9%/11.1%（同比+0.6/+0.1pct），销售/管理/研发费用率分别为1.9%/2.4%/0.9%（同比+0.1/-0.1/-0.4pct）。截至25Q1 末存货/应收/应付账款周转天数分别为42/70/37 天（同比-2/+6/-5 天），营运能力稳健。经营性现金流净额为0.72亿元（同比+0.38 亿元），现金流改善。

盈利预测：我们预计公司2025-2027 年实现归母净利润2.2、2.6、3.1 亿元，对应PE 分别为15、13、11X。