中粮糖业(600737)：周期下行展现业绩韧性 2025年将是利润拐点

事件：公司发布24 年年报及25 年一季报。2024 年实现营收324.97 亿元，同比-1.86%，归母净利润17.13 亿元，同比-17.36%。2025Q1 实现营收50.37 亿元，同比-35.52%，归母净利润1.77 亿元，同比-59.81%。年报业绩超预期，Q1 略低于预期。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利4.10 元（含税），加上2024 年中期现金红利，2024 年度拟派发现金红利13.05 亿元，占2024 年归母净利润的76.15%。

    　　2024 年经营活动产生的现金流量净额同比+196.9%，负债率较低，暂无资本开支需求下，有望维持较高的股东回报。

2024 年公司食糖销售119.04 万吨，同比-0.21%；番茄销量29.16 万吨，同比+3.29%。

2024 年食糖业务毛利率10.52%，同比-0.75pct，加工糖、贸易糖毛利下降但自产糖毛利增加；番茄业务毛利率33.37%，同比-11.56pct，价格周期下行在毛利率体现。

    　　食糖毛利率降幅有限体现模式多样性在周期困境下的优势，番茄毛利率虽下行但显著高于同行表现。

公司2024 年计提资产减值7.31 亿，去年为6.18 亿，同样集中于存货跌价准备，其中食糖计提2.88 亿，番茄计提3.63 亿元。

相较一般大宗商品，食糖、番茄独具的可塑性、差异性、品牌性特征，让头部企业拥有打造毛利率重心提升的巨大空间。2024 年，公司完成注射级药用蔗糖研发生产线建设，打通注射级海藻糖、甘露醇生产工艺，定性试验。药用红糖在国家药审中心成功登记备案。公司首次参与蔗糖国家药典标准修订，编写注射级蔗糖等2 项团体标准，填补行业空白。2024 年获得SMETA 责任供应链审核等9 项国际权威认证，包括国内番茄行业首个FSA 可持续农业认证以及欧盟、美国、中国三大有机认证。

公司始终贯彻“五位一体”现代农业管理体系行业、深挖精细化管理（期间费用率3.62%，创近10 年新低），并坚持商情研发为第一生产力，守牢食糖、番茄双龙头的领先地位。

公告显示，2025Q1 营收、利润同比下滑，主要系食糖业务规模收缩及番茄酱价格下降影响。从行业数据可以看出端倪：食糖方面，一季度国内食糖均价（以广西为例）同比下降7%；一季度国内糖厂销售量（同比+15%）+进口量(同比-87.6%)合计同比下降14%；番茄方面，5kg 以上番茄酱出口价格（以美元计）同比下降47%。过去两年番茄利润占比提升，其价格跌幅较大对利润影响程度增强。

食糖、番茄皆处在周期底部，在农业细分赛道中皆具备率先走出通缩阴霾的基础。无序非标糖源管控、国内产糖量下降，番茄去产能等潜在因素支持食糖、番茄在未来四个季度内形成周期拐点，也将带动2025 年成为公司的业绩拐点，且2024 年减值充分有效释放了价格下行风险。基于对行业供需的综合考虑，我们下调对食糖和番茄的价格假设，预计2025-2027 年营业收入为302.4/351.8/413.9（前次25-26 年为360.3/399.1 亿元）；归母净利润为14.03/18.76/25.96（前次25-26 年为23.37/34.76亿元）。维持“买入”评级。

风险提示：国内外糖价下跌限制自产糖利润释放，进口利润恢复不及预期，番茄市场拓展遇瓶颈，历史规律失效，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时等风险。