百润股份(002568)：25Q1利润符合预期 期待威士忌产品放量

　　2024 及2025Q1 利润符合市场预期

2024 年公司实现营收30.5 亿元，同比-6.6%；归母净利润7.2 亿元，同比-11.2%。2025Q1 公司实现营收7.4 亿元，同比-8.1%；归母净利润1.8 亿元，同比+7.0%。2024 年利润及2025Q1 利润符合市场预期。

    　　发展趋势

2024 年及25Q1 预调酒业务均有一定承压，公司在积极拓展新品。2024 年公司预调酒业务收入26.8 亿元，同比-7.2%，其中预调酒销量/吨价分别同比-8.8%/+1.8%。25Q1 收入同比下滑，我们估计主要与公司主动控制渠道库存且降低经销商授信有关，并且终端需求相对较弱。2025 年公司将通过在口味、包装升级、季节限定等方面进行推新，以扩充产品矩阵、扩展预调鸡尾酒消费群体和消费场景、稳固品类成长。

25Q1 毛利率和净利率同比均有改善。2024 年 公司毛利率同比提升3.0pct至69.7%，其中预调酒/香精毛利率各同比提升2.4/1.5ppt。25Q1 公司毛利率同比提升1.3ppt 至69.7%，我们估计主要与部分成本下行有关。25Q1销售费用率同比-8.14ppt，24Q1 营销费用投入较高、今年回到正常水平。

    　　综上，25Q1 归母净利率同比提升3.5pct 至24.6%。

威士忌业务稳步推进，2025 年有望继续放量。2025 年3 月公司推出“百利得”单一调和威士忌22 和66，此外2025 年推出和即将推出包括荟萃、甄选、特色桶、桶强等多种类型的单一麦芽威士忌，公司威士忌产品矩阵将持续扩充。另外，公司亦组建专业的营销团队，通过体验式营销拓展优质的合作伙伴和消费者。

盈利预测与估值

考虑到2025 年威士忌新品需投入额外费用，我们下调2025 年利润4.7%到8.26 亿元，新引入2026 年利润9.52 亿元。当前股价对应33.2/28.8 倍25/26 年P/E。维持跑赢行业评级，考虑到公司产品运营能力强、新品有望放量，维持目标价32 元，对应约41/35 倍25/26 年P/E，较当前股价有约22.6%上行空间。

    　　风险

威士忌新产品和新渠道放量不及预期，预调鸡尾酒需求疲软或新产品拓展不及预期，食品安全问题。