今世缘(603369)：省内提升份额 省外样板突破

　　核心观点

2024 年及2025 年一季度，公司在行业深度调整期完成业绩稳健增长，品牌力进一步增强。TA+、TA 类产品持续引领，V 系向上持续突破，在省内品牌认知度提升，开系巩固竞争优势提升份额，雅系顺应大众价位动销提升省内覆盖面。公司阶段性增加货折影响毛利率，销售费用率有所下降。展望2025 年，省内市场深耕，提升市场份额，省外优化渠道打造样板市场，今世缘有望实现稳健增长。

    　　事件

公司发布2024 年度及2025 年一季度报告。

2024 年度，公司实现营业总收入115.46 亿元，同比增长14.31%；实现归母净利润34.12 亿元，同比增长8.8%。其中，2024Q4 实现营业总收入16.04 亿元，同比减少7.56%；实现归母净利润3.26亿元，同比-34.84%。

2025年一季度，公司实现营业总收入50.99 亿元，同比增长9.17%；实现归母净利润16.44 亿元，同比增长7.27%。

    　　简评

    　　TA+、TA 类带动业绩增长，省外拓展加快

2024 年白酒收入114.73 亿元，同比增长14.37%，延续较强增长势头，市场份额持续提升。2024 年，公司深耕省内，加速拓展省外，巩固TA+品类竞争优势，TA 类在大众价位表现出色，V 系、开系、雅系均保持较好增长，公司市场竞争力进一步提升。

全年量价拆分看，2024 年公司白酒销量5.58 万千升，同比增长19.54%，每千升价21.48 万元，同比减少4.33%。分产品看，核心产品系列TA+、TA、A 类收入分别为74.91 亿元、33.47 亿元、4.19 亿元，同比+15.17%、16.61%、1.95%。TA+、TA、A 类分别销售1.79 万千升（+27.45%）、2.87 万千升（+26.24%）、6039.05千升（+24.04%）。对应吨价看，TA+、TA、A 类每千升价分别为41.95 万元（-9.64%）、13.27 万元（-27.62%）、6.95 万元（-17.81%）。

24Q4 分产品来看，公司TA+类、TA 类、A 类分别贡献营收10.23 亿元（-3.73%）、4.85 亿元（-7.18%）、0.52亿元（-38.08%）。Q4 公司顺应行业进入深度调整期，放缓回款节奏为渠道减压，并为春节旺季蓄力。

24Q4 分区域来看，省内主动降速巩固市场基础，其中苏中大区渗透率持续提升仍能正增长，淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海等六个大区分别实现营收2.93 亿元（-12.23%）、2.27 亿元（-12.98%）、2.21 亿元（-19.73%）、4.51 亿元（+ 4.44%）、1.81 亿元（-0.07%）。省外方面，加速样板市场打造，四季度省外营收0.98 亿元（-14.10%）。

    　　25Q1 增长势头稳健，公司竞争力提升

25Q1 酒类业务实现营收50.78 亿元，同比增长9.30%，白酒行业普遍动销承压，今世缘品牌力、产品力在逆势中得到渠道和消费者认可，展现超强韧性。分产品来看，25 年一季度TA+类、TA 类、A 类分别贡献营收31.69亿元（+6.60%）、16.50 亿元（+17.37%）、1.84 亿元（+3.28%）。公司抢抓春节动销旺季，提升扫码奖励力度，营造消费氛围，V 系在省内品牌影响力提升，开系稳健，雅系延续较强动销，。

分渠道来看，25 年一季度省内淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海六个大区分别实现营收9.19 亿元（+9.02%）、13.27 亿元（+5.16%）、5.16 亿元（+9.17%）、7.16 亿元（+15.20%）、5.75 亿元（+12.64%）、5.89 亿元（+3.22%）。

省内持续推进“分品提升、分区精耕”策略，各区域渗透率提升，南京、淮安高基数下持续较高增长，V 系在苏中实现突破。省外方面，25Q1 贡献营收4.37 亿元（+19.04%），省外有望持续维持高于省内的增速表现。

    　　加强市场营销，盈利能力阶段性波动

盈利能力方面，2024 年公司毛利率74.75%，同比-3.60pcts，2024Q4 公司毛利率77.7%，同比-10.66pcts，2025Q1毛利率73.63%，同比-0.60pcts；2024 年公司归母净利率29.55%，同比-1.50pcts，2024Q4 公司归母净利率20.33%，同比-8.51pcts，2025Q1 归母净利率32.24%，同比-0.57pcts。毛利率下滑主要系公司结算的产品折扣较多。

（1）2024 年销售费用率18.54%，同比-2.23pcts，2024Q4 销售费用率38.32%（同比+2.52pcts），2025Q1 销售费用率13.29%（同比-0.87pcts）。从2024 年看，广告费同增2.78%至8.88 亿元，综合促销费减少9.21%至7.07 亿元。

（2）2024 年管理费用率4.02%，同比-0.22pcts，2024Q4 管理费用率8.56%（同比-1.02pcts），2025Q1 管理费用率2.08%（同比-0.11 pcts）。

现金流方面，2024Q4 销售收现29.85 亿元，同比-6.26%，2025Q1 销售收现46.77 亿元，同比增长25.4%，主要系经销商回款节奏调整。2024Q4 经营性净现金流6.37 亿元，同比-22.25%，2025Q1 经营性净现金流14.27 亿元，同比增长42.5%。合同负债方面，2025 年3 月末合同负债余额5.38 亿元，同比-44.68%。

深挖省内、拓展省外，后百亿时代今世缘市场份额有望持续提升公司确定2025 年经营目标为总营业收入同比增长 5%-12%，净利润增幅略低于收入增幅，保持利润增长与经营质量的动态平衡。公司坚定“两个确保”——确保主要经济指标增幅高于行业平均水平，确保省外市场增速明显高于省内市场增速。短期看，持续发挥500 元以下价位带领先优势，开系稳固根基，雅系扩大覆盖面，向上突破500 元以上价位，V3 在省内品牌势能逐渐向好；区域方面，省内各区域发展仍不平衡，深耕空间较大。

省外市场，以开系为导入，加大市场投入，持续打造样板市场，长期看，江苏作为白酒消费大省，未来省内持续精耕和消费升级带动的结构升级将支撑公司业绩增长基本盘，　　同时省外聚焦战略有望逐步迎来收获期，点状市场的突破有望贡献新的业绩增长点。我们持续看好今世缘长期高质量成长。

盈利预测：预计2025-2027 年公司实现收入126.13 亿、143.81 亿、165.92 亿元，实现归母净利润36.71 亿、43.14亿、51.03 亿元，对应EPS 为2.94、3.46、4.09 元/股，对应PE 为16.10X、13.70X、11.58X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

省内市场竞争加剧风险。公司当前销售收入仍由江苏省内市场贡献，近年来随着省外全国化白酒品牌以及酱香白酒的持续涌入和省内白酒龙头的不断扩容，省内市场竞争可能加剧。

省外市场拓展不及预期风险。公司对省外市场以聚焦战略进行扩张，省外点状市场原有的强势区域酒龙头或者强势的全国化白酒品牌或加大公司省外市场开拓的难度。

    　　食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。