光明乳业(600597)：经营持续调整 资产处置收益增厚24Q4利润

事件：光明乳业发布2024 年年报和2025 年一季报，2024 全年实现营业收入242.78 亿元，同比-8.33%；归母净利润7.22 亿元，同比-25.36%；扣非归母净利润1.70 亿元，同比-67.48%。其中，24Q4 单季度实现营业收入58.65 亿元，同比+0.75%；归母净利润6.06 亿元，同比-6.04%；扣非归母净亏损0.43 亿元，23 年同期为2.11 亿元。25Q1 实现营业收入63.68 亿元，同比-0.76%；归母净利润1.41 亿元，同比-18.16%；扣非归母净利润1.90 亿元，同比+2.45%。

液态奶25Q1 收入降幅环比收窄，饲料业务短期承压。分产品看，25Q1 液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现收入32.92/24.15/2.11 亿元，同比-6.32%/+11.10%/-55.40%。液态奶25Q1 收入同比降幅环比收窄，牧业收入下降主要系饲料业务收入受行情影响下滑。分地区看，25Q1 上海/外地/境外收入分别为17.10/25.40/ 20.97 亿元，同比-1.46%/-6.00%/ +6.62%。海外业务中，新西兰新莱特2024 年全年收入为74.39 亿元，同比增长1.06%；全年净亏损4.5 亿元，上年同期为净亏损2.96 亿元。新莱特盈利水平有所下滑主要系商品价格下降叠加人工成本提升带来毛利率下降，以及北岛资产组的长期资产组计提的减值损失增加。分渠道看，25Q1 直营/经销/其他渠道营收分别为13.57/49.46/0.45 亿元，同比-1.94%/-0.30%/-25.37%。截至25Q1 末，公司经销商共5679 家，其中上海经销商514 家，25Q1 净减少35 家；外地经销商5165 家，净增加260 家。

费用控制良好，资产处置收益拉高24Q4 净利润。毛利率方面，2024 全年/24Q4/25Q1 公司毛利率分别为19.23%/19.06%/18.66%，25Q1 同比-0.99pcts，环比-0.40pcts。费用端，2024 全年/24Q4/ 25Q1 销售费用率分别为12.24%/11.28%/10.20%，25Q1 同比-1.32pcts，环比-1.07pcts。2024 全年/24Q4/25Q1 管理费用率分别为3.65%/3.19%/3.00%，25Q1 同比-0.33pcts，环比-0.19pcts。综合来看，2024 全年/24Q4/ 25Q1 归母净利率分别为2.97%/10.33%/2.21%，25Q1同比-0.47pcts，环比-8.11pcts。其中24Q4 归母净利率相比24 年前三季度大幅提升主要系土地收储补偿收益。2024 全年/25Q1 扣非归母净利率分别为0.70%/2.99%，25Q1 同比+0.09pcts。

盈利预测、估值与评级：考虑到终端动销有待恢复，下调2025-2026 年归母净利润预测为5.56/6.26 亿元（较前次下调10.4%/3.8%），新增2027 年归母净利润预测为7.07 亿元；对应2025-2027 年EPS 为0.40/0.45/0.51 元，当前股价对应P/E 分别为20/18/16 倍，公司作为区域性乳企龙头具备一定竞争优势，维持“增持”评级。