贵州茅台(600519)：双品系齐发力 直营占比提升 茅台顺利开门红

　　核心观点

一季度，完成酒类销售额505.80 亿元（+10.82%），茅台酒（+9.70%）增长，系列酒（+18.30%）表现出色，顺利完成开门红。公司调整产品结构，加大1L 等产品销售，25Q1 直营占比提升。当前公司处于茅台酒“三大转型”和系列酒三大事业部运营的关键时期，加强市场营销，扩大品牌影响力和消费者培育，销售费用率小幅度提升。行业调整期，茅台积极调整市场策略，主动求变，积极转型，战略路线更加清晰，2025 年公司制定了总营收同比增长9%的积极目标。

    　　事件

    　　公司发布2025 年第一季报。

2025 年第一季度，公司实现营业总收入514.43 亿元，同比增长10.67%；实现归母净利润268.47 亿元左右，同比增长11.56%；实现扣非归母净利润268.50 亿元，同比增长11.64%。

    　　简评

    　　茅台酒及系列酒均表现出色，公司顺利开门红

25Q1 实现酒类收入505.80 亿元，同比增长10.82%，行业调整期叠加高基数下，顺利实现开门红，彰显龙头酒企跨周期增长韧性。

分产品看，25Q1 茅台酒贡献营收435.57 亿元（+9.70%），系列酒贡献营收70.22 亿元（+ 18.30%）。一季度，针对茅台酒公司积极调整产品投放结构，加大1L 装、100ml 等规格单品投放量，提升直营渠道拿货量，飞天茅台价格整体保持稳定，业绩实现较好增长。针对系列酒，三大事业部运营第一年，预计茅台1935价格体系和产品规格重塑后动销表现出色，且2025 年系列酒可销售产能充裕，系列酒增长表现亮眼。

分渠道看： 一季度，直销渠道贡献营收232.20 亿元（同比+20.30%），直销占比同比+3.58pcts 至45.91%，批发渠道贡献营收273.60 亿元（同比+3.93%），“i 茅台”电商平台贡献不含税收入58 亿元（同比+9.88%）。公司持续优化渠道销售体系，加大1L 装茅台直营店拿货比例，相对缓解经销商增长压力以稳定信心，i 茅台经调整后重启正增长，公司各渠道协同发展。

分区域看，国内市场收入494.61 亿元（+10.33%），国外收入11.19亿元（+37.53%），2024 年以来公司将国际化作为重要发展方向，积极布局海外，市场效果明显。

    　　结构调整、提升费效，净利率提升

    　　25Q1 公司毛利率92.11%，同比下降0.62pcts，归母净利率52.19%，同比提升0.42pcts。

（1）毛利率：茅台产品结构调整，系列酒增速加快，占比提升，影响到公司整体毛利率。

（2）费用率方面：①25Q1 公司销售费用率提升0.45pcts 至2.91%，公司推进茅台酒“三大转型”战略，加大消费者培育力度，茅台1935 开启寻道中国·北纬30 度，且加大经销商支持力度。②管理费用率下降0.7pcts 至3.73%，系公司规模效应持续显现；③税金及附加率同比基数较高，下降1.56pcts 至13.93%。

    　　现金流方面，25Q1 公司销售收现561.44 亿元，同比增长21.37%，经营活动现金净流量88.09 亿元，同比减少4.12%，茅台经销商回款积极性高。

优化市场策略，2025 年茅台高质量增长可期。

    　　展望2025 年，公司目标实现营业总收入较上年度增长 9%左右，完成固定资产投资 47.11 亿元。

茅台酒方面，国内市场计划投放较去年略有增长。产品方面，将调整珍品茅台、1L 飞天茅台酒投放量，调整内部子公司、专卖店、商超、电商合同产品结构，开发文创新品满足多元化需求。渠道方面，做好“4+6”渠道体系的协同，平衡好“时间、产品、渠道、区域（国内）、空间（国际）”五个量比关系，将产品投放到有真实需求的市场区域和渠道。营销方面，持续做好“三个转型”、“四个聚焦”，调整珍品茅台酒、陈年茅台酒、43 度茅台酒配套政策。

系列酒方面，提出“强品牌、树单品、助渠道、夯基础、提服务”的市场工作宗旨和原则。构建以茅台1935 为核心，王子酒、汉酱为两翼的“一体两翼”大单品群，分别设立事业部，梳理品牌文化诉求，优化经销商奖惩机制，增加业务团队和市场费用，聚焦“重点单品、重点市场、重点大商、重点费用、重点推广”打造样板市场。

盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027 年实现收入1866.40 亿元、2058.07 亿元、2269.49 亿元，同比+9.21%、+10.27%、+10.27%；实现归母净利润945.94 亿元、1048.00 亿元、1161.65 亿元，同比+9.70%、+10.79%、+10.84%；对应EPS 分别为75.30 元、83.43 元、92.47 元；对应2025-2027 年动态PE 分别为20.54X、18.54X、16.73X。

风险提示：居民消费需求复苏不及预期，近2 年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期。经济复苏不及预期，若企业的现金流改善节奏慢于预期，公司产品在高端商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期。食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。股价异动风险。资本市场情绪波动，对公司预期产生变化，存在可能出现股价异常波动的情形。