上海港湾(605598)：国内业务阶段性拖累盈利能力及经营质量

事件：公司发布2024 年报及2025 年一季报。24 年实现收入12.97 亿元，同比增长1.51%，归母净利润9,251.67 万元，同比下降46.86%；其中单四季度实现收入3.53 亿元，同比下降6.34%，归母净利润-1,635.43 万元，同比下降154.63%。25 年一季度实现收入3.72 亿元，同比增长29.25%，归母净利润3,569.67 万元，同比增长18.59%。公司拟每10 股派发现金红利1.14 元（含税）。

    　　 国内毛利率下降拖累整体业绩，费用率改善致一季度业绩回升。1）24 全年营收小幅增长。

公司24 年营收同比仅小幅增加，其中境外营收10.76 亿元，同比增长13.74%，境内营收2.11亿，同比下降35.5%。境内营收下滑主要由于基建承压以及大连金州湾国际机场项目结算不及预期。2）国内项目毛利率大幅下降拖累整体毛利率。公司24 年毛利率29.59%，同比下降4.67 个百分点。其中境外毛利率31.04%，同比上升1.4 个百分点，境内毛利率20.33%，同比下降26.73 个百分点。25 年一季度毛利率25.88%，同比下降11.45 个百分点。国内毛利率下滑主要由于大连金州湾国际机场项目盈利不及预期。3）24 全年费用率上升，25 一季度费用率下降明显。公司24 全年期间费用率17.36%，同比上升1.62 个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.66%、15.01%、3.13%、-1.45%，同比分别下降0.04 、上升1.40 、上升1.44 、下降1.17 个百分点。25 年一季度期间费用率16.22%，同比下降5.05 个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.64%、14.84%、2.45%、-1.71%，同比分别下降0.18 、下降3.79 、下降0.15 、下降0.93 个百分点。

24 年新签订单大幅增长，预计将逐步转化。公司24 年新签订单20.53 亿元，同比大幅增长93.27%，25 年一季度新签订单4.62 亿元，同比下降20.43%，主要系上年同期高基数影响，整体新签订单仍然饱满。24 年底在手订单14.07 亿元，同比增长58.55%，考虑到订单到业绩确认周期，我们预计25 年营收增长将较为明显。25 年一季度营收增长已经一定程度印证。

应收项目增加致使回款有所放缓。24 年公司经营活动产生的现金流量净额为-8334.85 万元，同比减少2.17 亿元，主要由于经营性应收项目的增加，24 年底公司应收票据及应收账款5.95亿元，同比增加1.69 亿元。24 年收现比、付现比分别为86.51%/101.45%，同比分别下降5.83、上升8.03 个百分点。25 年一季度经营活动产生的现金流量净额为4462.98 万元，同比增加4698.61 万元，公司应收票据及应收账款4.82 亿元，同比增加7567.08 万元，环比减少。

    　　25 年一季度收现比、付现比分别为110.05%/98.32%，同比分别上升20.50、下降14.04 个百分点。

盈利预测与评级：我们预计2025-2027 年归母净利润预测为2.13 亿元、2.52 亿元、3.00 亿元，对应4 月30 日股价PE 为23、19、16 倍。维持“增持”评级。