深度*公司*云天化(600096)：一体化优势明显 具备高分红属性

公司是国内磷肥龙头，掌握上游磷矿石、煤炭优质资源，一体化优势明显，持续改革下期间费用不断优化，长期盈利能力有望维持较高水平，分红水平有望维持高位。首次覆盖，给予买入评级。

    支撑评级的要点

磷化工产业链配套完善，具备高分红属性。公司是云南省国资委控股的磷肥行业龙头，截至2024 年拥有磷矿石原矿生产能力1450 万吨/年、煤炭开采能力400 万吨/年，同时拥有磷铵、尿素、复合肥等化肥产能合计1000万吨/年。公司磷矿石储、采规模及磷肥市占率位于市场前列。2024 年公司营收同降10.89%至615.37 亿元，归母净利润同增17.93%至53.33 亿元。公司2022-2024 年分红比率分别为30.46%、40.31%、47.86%，根据分红规划，2024-2026 年现金分红比例不低于期间可供分配净利润的45%。

磷矿石具备资源属性，中期景气度有望维持。根据百川盈孚，2024 年我国磷矿石有效产能同减1.20%至1.19 亿吨，产量同增10.66%至1.17 亿吨。2021 年后磷矿石需求在新能源发展带动下有所增长，供给则受到磷矿分布、品位、政策等因素限制，价格中枢抬升。截至2025 年2 月7 日，国内磷矿石市场参考价格为1018.00 元/吨，处于2017 年以来的81.80%分位。2025 年及以后有较多磷矿石新增规划产能，但梳理在建项目，我们判断新增产能或低于预期，且即使如期建成，磷矿开采成本或较原有项目不具备优势。定量来看，我们预计2025-2027 年磷矿石新增产能分别为650 万吨、1366 万吨、1560 万吨，占2024 年我国磷矿石产能比例分别为3.34%、7.02%、8.02%。景气度或可持续至2026 年及以后。截至2024 年底，公司拥有磷矿储量近8 亿吨，磷矿石原矿生产能力1450 万吨/年，位于市场前列，未来待参股公司注入镇雄磷矿采矿权，磷矿储备有望增厚。

国内磷肥龙头，上游配套支撑盈利能力。全球看，IFA 预计2023-2028 年全球磷肥产能复合增速为1.89%，2024-2028 年磷肥表观消费量复合增速为1.94%，均保持稳健增长。国内方面，在环保治理、化肥减量工作的推进下，近年来供需两端均呈现一定缩减趋势。我国磷肥出口占国内产量比重1/3 左右，磷肥出口政策是调节国内供需的重要变量。2023 年公司P2O5产量309.5 万吨，以19.16%的份额位居国内首位。磷矿石成本支撑下，磷肥价格有望保持较高水平，公司配套上游磷矿石，支撑磷肥盈利能力。

尿素价格处于低位，2025 年盈利有望修复。2020 年以来国内尿素产量明显增长，叠加2024 年出口受限，尿素价格处于低位。截至2024 年年报，公司拥有尿素产能260 万吨/年、复合肥产能185 万吨/年，配套年产400万吨煤矿，合成氨自给率95%以上，成本具备一定优势。若2025 年尿素出口政策有所放松，公司该项业务盈利能力有望修复。

    估值

预计公司2025-2027 年归母净利润分别为55.49 亿元、57.57 亿元、58.32亿元，EPS 分别为3.02 元、3.14 元、3.18 元，对应PE 分别为7.4 倍、7.1倍、7.0 倍。首次覆盖，给予买入评级。

    评级面临的主要风险

    磷矿石新增产能进度超预期，化肥出口法检政策趋严，安全与环保风险。