安井食品(603345)：稳守龙头地位 高基数下韧性强

　　事件

公司2024 年度实现营业收入/ 归母净利润/ 扣非净利润151.27/14.85/13.6 亿元，同比7.7%/0.46%/-0.37%。公司单Q4 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润40.5/4.38/3.58 亿元，同比7.31%/22.84%/5.94%。公司2025 年Q1 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润36/3.95/3.43 亿元，同比-4.13%/-10.01%/-18.28%。整体业绩符合预期。

    　　投资要点

大单品驱动增长，烤肠与新品蓄势待发。2024 分产品看，速冻调制食品/ 速冻菜肴/ 速冻面米/ 农副分别实现收入78.39/43.49/24.65/4.49 亿元，同比增长11.41%/10.76%/-3.14%/-11.74%。分渠道：经销/特通/商超/新零售/电商分别实现营收123.82/10.23/8.27/5.82/3.13 亿元， 同比+8.91%/-3.01%/+5.23%/+40.44%/-6.8%。公司坚定推行大单品策略，2024 年过亿大单品贡献了多数收入增量，其中速冻鱼糜制品和速冻肉制品表现强劲，速冻米面制品受商超渠道及竞争影响延续下滑趋势；农副产品主要受进口饲料价格影响下滑。从渠道角度看，电商渠道因子公司业务结构调整而下滑，新零售依托盒马等快速放量。2025Q1，速冻调制食品/速冻菜肴/速冻面米/农副分别实现收入20.09/8.36/6.58/0.94亿元，同比-2.4%/-12.48%/+3.17%/-4.31%。分渠道：经销/商超/特通/电商/新零售分别实现营收29.09/2.72/2.27/1.02/0.89 亿元，同比-3.94%/-6.46%/-6.5%/-14.45%/+22.26%。2025 年管理层重视新品研发，烤肠战略定位进一步提升，通过BC 端同步推新以提升盈利能力，下半年将重推锁鲜装6.0 及区域新品。25 年渠道上全面拥抱商超定制化，对接永辉、沃尔玛等，以量换利以期规模效应体现。

毛利维稳、净利承压，利润放缓受股份支付、终端促销、用工成本增加及财务收益减少所致。2024 年，公司毛利率/归母净利率为23.3%/9.82%，分别同比0.09/-0.71pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.52%/3.34%/0.64%/-0.47% ， 分别同比-0.07/0.6/-0.03/0.17pct。24Q4，公司毛利率/归母净利率为25.09%/10.81%，分别同比-1.25/1.37pct ； 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为7.32%/3.42%/0.64%/-0.35%，分别同比-0.68/-0.35/-0.08/0.15pct。

2025 年Q1 公司毛利率/归母净利率为23.32%/10.96%，分别同比-3.23/-0.72pct ； 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为6.73%/2.78%/0.53%/-0.13%，分别同比-0.72/-0.35/-0.05/0.34pct，25Q1 强化费用把控、净利率同比基本稳定，公司将通过招标制度严格控制原料成本、优化人员管控等措施维利润率平稳。

    　　盈利预测与投资评级

根据2024 年年报业绩情况，我们调整2025 年-2026 年营业收入预测至161.92/175.60 亿元（原预测为167.45/182.47 亿元），同比+7.04%/+8.45%，调整2025 年-2026 年归母净利润预测至16.22/17.69亿元（原预测为15.83/18.00 亿元），同比+9.25%/9.05%，给予2027年营收利润预测分别为191.35/19.51 亿元，分别同比+8.97%/10.28%。

对应三年EPS 分别为5.53/6.03/6.65 元，对应当前股价PE 分别为14/13/11 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。