九州通(600998)：经营韧性强 看好“三新两化”持续兑现

　　投资要点

    　　业绩：营收稳健增长，REITs 贡献增厚利润

2024 年：公司实现总营业收入1,518.10 亿元，同比增长1.11%；实现归母净利润25.07 亿元，同比增长15.33%；实现扣非归母净利润18.14 亿元，同比减少7.47%。

2025Q1：公司实现总营业收入420.16 亿元，同比增加3.82%；实现归母净利润9.70 亿元，同比大幅增加80.38%；实现扣非归母净利润5.07 亿元，同比减少2.76%。

    　　成长性：三新两化战略持续兑现，REITs 开启轻资产新篇章

REITs 发行落地，轻资产运营模式开启。医药仓储物流公募REITs 已于2025 年2 月27 日在上海证券交易所成功上市，募集资金11.58 亿元，成为国内医药行业仓储设施首单公募REITs。同时，公司Pre-REITs 项目顺利完成首期发行，募集资金16.45 亿元。我们认为公司可持续的REITs 轻资产化模式将通过快速回笼权益性资金的方式加速公司智能化仓储建设升级以及高毛业务的快速拓展，看好REITs 助力下公司的成长性超预期。

CSO 业务持续高增长，实现从零售端向院端拓展：公司总代品牌推广业务（CSO）全年实现销售收入192.67 亿元。其中，药品CSO 业务实现销售收入107.69 亿元，剔除上年同期高基数影响后同比增长19.59%；全年引进新品114个，其中过亿新品6 个，过千万新品18 个。医疗器械CSO 业务实现销售收入84.98 亿元，新引进过亿和过千万产品线各1 条。其中，2024 年公司在 卫材“弥可保”产品上第一次实现了从零售渠道到零售加医疗“双渠道”的突破。我们看好公司CSO 业务强劲动能的持续释放。

新零售与新医疗进入拓展新阶段，C 端触达能力增强：好药师“万店加盟”门店数量快速扩张，截至2025 年3 月底已达29331 家，全年公司向加盟药店销售规模达53.92 亿元，同比增长54.94%。“九医诊所”会员店截至2025 年3 月末已达1377 家，通过AI 辅助诊断平台等数字化工具赋能基层医疗机构。我们认为公司在零售和政所渠道的品牌加盟战略已处在从提“量”到提“价”的关键阶段，我们看好触达C 端客户渠道的价值以及公司后续CSO 业务、工业产品OEM 等与品牌加盟的战略协同。

    　　盈利能力： Pre-REITs 增厚净利，创新战略拓展带来部分费用投入阶段性增加

2024 年公司整体毛利率为7.80%，同比下降0.27pct，Q1 毛利率为7.33%，同比提升0.13pct，我们预计波动主要或和收入结构波动有关。2024 年公司归母净利率为1.65%，同比提升约0.21pct，2025Q1 公司归母净利率为2.31%，同比大幅提升0.98pct，主要受益于Pre-REITs 与公募REITs 发行带来的一次性收益。费用端来看，2025Q1 扣非归母净利率为1.21%，同比下降0.08pct。主要受到三新两化战略投入的延续性影响。我们认为，随着高毛利的CSO 等创新业务占比提升以及数字化、轻资产化带来的运营效率提升，我们看好公司盈利能力改善趋势。

经营质量：同比略有下滑，看好改善趋势

2024 年公司经营活动产生的现金流量净额为30.83 亿元，同比下降35.07%。经营性净现金流同比下降主要系2024 年公司加大与核心供应商的战略合作，增加了采购付款所致。2025 年一季度公司经营性净现金流同比基本持平。同时，2024 年与2025 年一季度公司应收账款周转天数与存货周转天数同比均出现小幅提升。基于公司的客户与渠道结构变化，我们看好公司经营性净现金流改善趋势。

    　　盈利预测与估值

考虑到REITs 的常态化扩募带来的利润增厚，我们预测2025-2027 年公司收入分别为1632.94/1764.63/1900.79 亿元，对应增速分别为7.56%/8.06%/7.72%；预计归母净利润分别为28.37/31.79/35.36 亿元， 同比增速分别为13.13%/12.08%/11.21%，2025 年5 月6 日收盘价对应2025 年PE 为9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；创新分销业务拓展不及预期风险；财务杠杆及筹融资风险