浙江自然(605080)：利润大幅增长 库存周转加速

公司发布近期业绩，2024 年营收利润均实现较好增长。2024 年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润分别10.02/1.85/1.71 亿元，YOY+21.75%/+41.67%/+25.04% 。24Q4 单季实现营收2.12 亿元/YOY+39.44%，实现归母净利润0.22 亿元同比扭亏（23Q4 亏损约300万元），扣非归母净利润0.21 亿元/YOY+420%。公司积极拓展市场份额并优化产品结构，同时越南及柬埔寨的海外新产能加速爬坡。

全年毛利率及费用率基本稳定，24Q4 利润率同比大幅提升。①2024年公司实现毛利率/ 归母净利率/ 扣非归母净利率33.72%/18.47%/17.08%，分别同比-0.12/+2.6/+0.45pct。全年四大费用率YOY-0.95pct，其中研发费率YOY-0.69pct。②24Q4 单季公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率27.84%/10.54%/9.83%，分别同比-2.97/+12.50/+7.19pct。24Q4 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.75/-1.37/-1.48/-4.96pct，财务费率变动较大预计主要受汇兑损益推动。

海外子公司产能加速爬坡，箱包类产销量及毛利率增幅最大。分产品看，气床/箱包/头枕坐垫/其他的营收分别5.86/2.04/0.70/1.34 亿元， 分别同比+13.9%/+30.9%/+15.7%/+48% ； 毛利率分别44.7%/21.5%/21.5%/10.2%，分别同比+0.7/+7.07/-5.21/-3.76pct。

由于海外产能加速爬坡，24 年箱包产销量皆实现较大增幅，产量/销量分别同比+83.6%/+56.3%，毛利率也得到较好回升。此外，24 年气床产量/销量同比+25.8%/+12.1%，同时ASP 继续提升1.6%。

25Q1 利润率大幅提升，销售及管理费率下降明显。25Q1 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别3.57/0.96/0.86 亿元，YOY+30.4%/+148.29%/+53.8%。海外新产能继续加速爬坡，同时公司加强内部管理，带动整体营收及利润再实现明显提升。从利润率看，25Q1 公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率38.83%/26.92%/24%，分别同比+0.47/+12.78/+3.65pct。25Q1 销售及管理费率下降明显，分别YOY-0.9/-2.64pct。此外，25Q1 实现非经常性损益约1041 万元（24Q1 约亏损1700 万元）。

库存周转加速，分红率继续提升。公司应收账款/存货/应付账款账面价值在2024 年分别同比+38.57%/+34.39%/+83.94%；在25Q1 分别+45.62%/+12.05%/-15.61%。2024 年分产品看，头枕坐垫库存增幅较 大达67.4%，主要系在手订单增加。而2024及2025Q1的存货周转天数皆同比有所下滑，其中2024年同比-20天，2025Q1同比-6天。此外，公司2024年拟分红0.197元/股，现金分红率15.06%，较2023年的10.09%有所提升（以上分红率皆未考虑回购），以4/28日收盘价计算的股息率约0.8%。

    【投资建议】

公司海外部分产能已逐步释放，相关产品的毛利率也已得到提升。预计海外基地有望加速进入收获期，推动海外整体利润率继续向好改善。参考公司2024 年及2025Q1 业绩，我们小幅调整2025-2026 年归母净利至2.60/3.52 亿元，分别YOY+40.6%/+35.1%，同时新增2027 年归母净利预测4.47 亿元/YOY+27.0%。2025-2027 年对应EPS 分别为1.84/2.49/3.16元，对应2025 年4 月30 日收盘价的PE 分别为14.1/10.4/8.2X，维持“增持”评级。

    【风险提示】

    国际贸易政策变化的风险、宏观经济和市场需求变动的风险、水上用品等新业务发展不及预期的风险、汇率风险、原材料价格波动的风险