恒瑞医药(600276)：出海佳绩不断 BD收入稳定增厚业绩

事件：公司发布2024年报&2025年一季报。2024全年实现营业收入279.8亿元(+22.6%)，归属于上市公司股东的净利润为63.4亿元(+47.3%)，扣非后归属于上市公司股东净利润为61.8亿元(+49.2%)。2025 年一季度实现收入72.1 亿元（+20.1%），归母净利润18.7 亿元（+36.9%），扣非归母净利润18.6 亿元（+29.4%）。

创新药收入持续快速增长，BD 合作款增厚业绩。2024 年公司创新药收入达138.9 亿元（含税，不含对外许可收入），同比增速超过30%。产品出海许可收入确认27 亿元。公司于2024 收到的Merck 1.6 亿欧元BD首付款、Kailera 公司1 亿美元对外许可首付款。全年毛利率86.3%（+1.7pp）；净利率22.6%（+3.9pp），利润率稳步提升。费用率管控良好，研发费用率23.5%（+1.8pp），销售费用率29.8%（-3.4pp），管理费用率9.1%（-1.5pp）。

公司与默沙东就Lp（a）小分子药物达成重磅合作。近日公司公告将脂蛋白（a）口服小分子项目（HRS-5346）在大中华地区以外的开发权利有偿许可默沙东。

默沙东将向恒瑞支付 2 亿美元的首付款，恒瑞有资格获得与开发、监管和商业化相关的里程碑付款，最高可达17.7 亿美元。根据 HRS-5346 在大中华地区以外的销售情况，默沙东将向恒瑞支付相应的销售提成。

2025 年11 个品种有望获批。2024年内公司2 款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗）获批上市。公司创新转型已迈入收获期。公司预计2025 年将有望迎来11 个项目（新药上市或新适应症获批）收获，包括HER2 ADC 项目SHR-A1811、JAK1i 艾玛昔替尼两项适应症、泰吉利定疼痛管理适应症等。预计2026-2027 年分别有13/23 个项目有望获批。

盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为68.9/76.2/91.3亿元，公司创新药占比不断提升，创新升级加速，创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资首选，维持“买入”评级。