华电国际(600027)：煤电盈利改善 Q1扣非归母净利同比+17%

事件：公司发布2025 年一季报。2025 年一季度公司实现营收265.77 亿元，同比下降14.14%；实现归母净利润19.3 亿元，同比增长3.66%；实现扣非归母净利润18.96 亿元，同比增长17.01%。

    　　点评：

    　　电量下滑叠加电价微降，一季度营收有所下滑

一季度累计完成发电量513.84 亿千瓦时，同比下降约8.51%；完成上网电量480.15 亿千瓦时，同比下降约8.50%，主要系公司所在区域电量供需宽松，新能源装机容量持续增加，煤电机组利用小时数下降，特别是山东区域受外电入鲁及新增装机挤占存量机组发电空间。电价方面，公司一季度平均上网电价约为505.71 元/兆瓦时，同比下降约0.71%。电量下滑叠加电价微降，一季度公司营收同比下滑14.14%。

煤机下行带动盈利能力提升，扣非归母净利同比+17%成本端，考虑30 天库存，2025 年一季度秦皇岛港动力末煤（5500K）平仓价均值为760 元/吨，同比下降164 元/吨，预计公司燃料成本一季度显著降低。煤价下行带动公司盈利能力提升，一季度公司毛利率为10.7%，同比提高2.3pct。此外，公司投资收益约11.83 亿元，同比微增3.0%。综合来看，一季度公司实现归母净利润19.3 亿元，同比增长3.66%；实现扣非归母净利润18.96 亿元，同比增长17.01%。

拟注入集团优质火电资产，标的资产在运装机约16GW公司拟通过发行股份的方式向中国华电购买其持有的江苏公司80%股权，拟通过支付现金的方式向华电福瑞收购上海福新51%股权、上海闵行100%股权、广州大学城55.0007%股权、福新广州55%股权、福新江门70%股权、福新清远100%股权，向运营公司收购贵港公司100%股权，并向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金。本次重组交易对价为71.67 亿元，其中江苏公司80%股权的交易对价34.28 亿元，其他标的资产交易对价为37.38 亿元。本次拟注入标的资产合计在运装机规模约为1606 万千瓦，占华电国际2024 年末的装机比例为26.85%。

投资建议：考虑到公司全年业绩以及煤价、电价、电量变动情况，下调2025-2026 年盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润为64、70、74亿元（2025-2026 年前值为70、80 亿元），对应PE 9.1、8.4、8.0 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济大幅下行的风险，煤炭价格大幅上升，电价下调的风险，下游需求低于预期，行业竞争过于激烈的风险，项目建设进度不及预期，重组可能被暂停、中止或者取消等