株冶集团(600961)：依托五矿 具有黄金属性的铅锌冶炼龙头

公司主营铅锌金银采选冶业务，贵金属业务毛利占比近半。公司是国内锌冶炼龙头，主要冶炼产品有锌锭、热镀锌合金、铅锭、黄金、白银等；矿产品有铅锌矿、铜精矿等。据测算，公司年产铅锌金属超4 万吨，金1.8-2 吨，银约60 吨。2024 年营收中锌及锌合金、铅及铅合金、金锭及金精矿、银锭占比分别为62.4%/8.8%/12.6%/10.2% ， 毛利占比分别为33.6%/-0.5%/23.6%/25.3%，金银合计占比达48.9%。

产能持续提升，目前原矿生产规模为86 万吨/年。公司拥有86 万吨铅锌铜采选能力，拥有2 个采矿权；下设3 座矿山，即康家湾矿、铅锌矿、柏坊铜矿；选矿厂1 家。经计算，公司铅锌金属资源量合计约87 万吨，金资源量43 吨，银资源量1259 吨。水口山铅锌矿采矿权下康家湾矿区保有的矿石资源量为1180.70 万吨，铅锌品位为3.64%/3.70%，金品位3.24 克/吨、共伴生银品位106.59 克/吨；经计算，康家湾铅、锌金属资源量43 万吨、44 万吨，金、银资源量38.3 吨、1259 吨。铅锌矿矿区保有矿石资源量107 万吨，金品位4.21 克/吨，计算金资源量4.5 吨。

矿端矛盾缓解，锌加工费进入上行通道。2024 年铅锌矿供需矛盾加大，TC均大幅下跌；2025Q1 以来锌精矿供需矛盾改善，加工费持续上涨。25Q1国产锌精矿TC 平均2649 元/金属吨，考虑28 分成后加工费4463 元/吨，环比+937 元/吨，同比-782 元/吨，处上升通道，考虑分成后的锌加工费已高于行业平均成本，冶炼业务利润改善，有望增厚冶炼业务利润。

集团铅锌锑资源丰富，已托管黄沙坪。公司实控人为中国五矿，控股股东湖南水口山有色，而水口山有色（持公司29.93%股权）、株洲冶炼（持公司19.78%股权）和湖南有色（持公司1.34%股权）互为一致行动人，其控股股东为湖南有色金属控股集团。湖南有色是中国五矿直管企业，旗下株冶、水口山、锡矿山、五矿铜业、投资公司、黄沙坪、铍业七家为五矿重要骨干子企业。公司已重组收购水口山有色下的铅锌矿等核心铅锌资产，另锡矿山、五矿铜业、黄沙坪、铍业均为集团内优质资产。

盈利预测与估值： 预计2025-2027 年归母净利11.0/12.2/13.3 亿元（+40%/11%/9%），EPS 为1.03/1.14/1.24 元。预计公司合理估值15.41-18.49元/股，相对目前股价有47-77%空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。