贵州茅台(600519)：开局表现亮眼 龙头穿越周期

　　事件：公司发布2025 年一季报。25Q1 营业总收入514.43 亿元，同比+10.67%；归母净利润268.47 亿元，同比+11.56%；扣非归母净利润268.50亿元，同比+11.64%。

茅台酒稳健增长，系列酒表现亮眼。1）分产品：25Q1 茅台酒/系列酒营收分别为435.57/70.22 亿元，同比+9.70%/+18.30%。茅台酒作为公司业绩压舱石，营收延续稳健增长；系列酒增速表现亮眼，高于公司整体营收增速，预计主要由于茅台1935 动销表现良好，以及茅台王子酒等产品持续发力。公司系列酒正在建设和完善“一体两翼”的营销体系，打造以茅台1935 为主体，茅台王子酒和汉酱酒为两翼的茅台酱香酒大单品集群。2）分渠道：25Q1 直销渠道/批发渠道营收分别为232.20/273.60亿元，同比+20.19%/+3.93%，其中，“i 茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入58.70 亿元，同比+9.88%。25Q1 直销占比45.91%，同比+3.58pct，直销占比较上年有所提升。

盈利能力良好，现金流表现稳健。25Q1 毛利率92.11%，同比-0.62pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.91%/3.73%/0.05%/-0.55%，同比+0.45/-0.70/-0.01/+0.50pct。归母净利率52.19%，同比+0.42pct，盈利能力小幅提升。现金流方面，25Q1 销售收现561.44 亿元，同比+21.37%，25Q1 合同负债87.88 亿元，同比-7.72%，环比-8.39%，业绩蓄水池仍较深厚。

着力解决供需适配，产品渠道持续优化。公司一季度营收同比增速超过年度营收增长目标，增速表现超预期，彰显自身经营韧性以及龙头标杆引领作用，也为全年9%左右的营收增长目标完成打下了坚实基础。25年公司将持续做好客群、场景与服务三大转型，着力解决供需适配，推进产品结构优化以及渠道多元平衡，持续布局国际化发展。公司面对市场形势保持战略定力，积极转型求变，有望高质量穿越本轮行业周期，中长期有望持续稳健增长。

投资建议：根据2025 年一季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2025、2026、2027 年公司归母净利润分别为943.1 亿元、1026.0 亿元、1111.7 亿元，同比分别增长9.4%、8.8%、8.4%，当前股价对应PE分别为21、19、18 倍。维持买入评级。