长江电力(600900)：来水改善业绩拔群 水电真龙诠释价值

　　事件描述

公司发布2024 年年报和2025 年一季报：2024 年公司实现营业总收入844.92 亿元，同比增长8.12%；实现归母净利润324.96 亿元，同比增长19.28%。2025 年一季度公司实现营业收入170.15 亿元，同比增长8.68%；实现归母净利润51.81 亿元，同比增长30.56%。

    　　事件评论

来水好转拉动电量增长，全年业绩稳步修复。2024 年，乌东德水库来水总量约1123.69亿立方米，较上年同期偏丰9.19%；三峡水库来水总量约3740.95 亿立方米，较上年同期偏丰9.11%。得益于此，公司2024 年总发电量约2959.04 亿千瓦时，较上年同期增长7.11%。电价方面，公司全年平均上网电价为285.52 元/兆瓦时，同比增加4.24 元/兆瓦时，电价提升主因系上游高电价的电站电量表现更优所致。量价齐升拉动下，公司2024年实现营业收入844.92 亿元，同比增长8.12%。由于水电站商业模式决定了短期成本变化有限，因此公司2024 年毛利率达到59.13%，同比提升1.31 个百分点。此外，公司持续优化资产结构，2024 年财务费用为111.31 亿元，同比减少11.38%。与此同时，公司处置湖北清能股权实现投资收益4.21 亿元，而且参股公司全年经营业绩同样稳步增长，二者共同作用下2024 年公司实现投资收益52.58 亿元，同比增长10.68%。在水电主业与财务费用等多重利好因素共振拉动下，公司2024 年实现归母净利润324.96 亿元，同比增长19.28%。公司2024 年拟每股派发现金红利人民币 0.943 元（含税，包含中期分红），分红金额占归母净利润的71%，按4 月29 日收盘价测算股息率为3.20%。

来水持续偏丰，单季业绩释放弹性。2025 年一季度，乌东德水库来水总量约167.05 亿立方米，较上年同期偏丰 12.50%；三峡水库来水总量约555.19 亿立方米，较上年同期偏丰11.56%。得益于来水同比改善，一季度公司完成发电量576.79 亿千瓦时，同比增长9.35%。分电站来看，乌东德电站完成发电量65.46 亿千瓦时，同比增长9.90%；白鹤滩电站完成发电量125.74 亿千瓦时，同比增长17.10%；溪洛渡电站完成发电量132.02亿千瓦时，同比增长8.47%；向家坝电站完成发电量70.40 亿千瓦时，同比增长9.39%；三峡电站完成发电量147.93 亿千瓦时，同比增长5.55%，葛洲坝电站完成发电量35.24亿千瓦时，同比增长2.74%。得益于电量同比增长，公司一季度实现营收170.15 亿元，同比增长8.68%。或受云南水资源费改税影响，公司一季度营业成本同比下降1.50%，从而使得一季度毛利率达到52.98%，同比增长4.86 个百分点，但税金及附加达到6.18亿元，同比增长123.63%，营业成本与税金合计同比增长2.62%。此外，公司财务费用延续下行，一季度财务费用为24.81 亿元，同比下降13.05%。整体而言，在电量端强势增长以及成本持续优化的拉动下，公司一季度实现归母净利润51.81 亿元，同比增长30.56%。

投资建议：根据最新财务数据，我们预计公司2025-2027 年对应EPS 分别为1.36 元、1.46 元和1.47 元，对应PE 分别为21.59 倍、20.20 倍和20.01 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、电价波动风险；