纳微科技(688690)：新机遇下看好利润拐点

投资要点

业绩表现：福立并表影响及主业回暖下，收入利润增速大幅修复2024A：公司实现收入7.82 亿元，YOY+33.33%；归母净利润8284.34 万元，YOY+20.82%；扣非归母净利润6587.37 万元，YOY+108.55%。

2025Q1：公司实现营业收入1.89 亿元，同比增长22.39%；归母净利润2921.54万元，同比增长72.98%；扣非归母净利润2507.61 万元，同比增长85.28%。

成长性：看好国产替代加速叠加公司自身“产品力+平台”驱动的新阶段我们认为，公司在过去几年持续的高研发投入下完成了产品力的储备，并通过收购以及内部团队整合的方式围绕色谱填料搭建了完整且稀缺的、自主可控的“产品+服务”平台，我们看好公司抓住对等关税带来的国产替代新一轮机遇，2025 年有望迎来增长拐点。具体看，核心业务色谱填料和层析介质产品在2025年第一季度实现营业收入约1.11 亿元，较上年同期增长约10.62%，延续了2024年以来的增长修复趋势。伴随着战略客户的临床管线持续推进以及国产替代带来的商业化变更提速，我们看好填料业务的持续加速。其他业务方面，在液相色谱仪器新品放量以及赛谱仪器+耗材销售策略升级影响下，看好公司仪器、色谱柱等板块的协同增长。

盈利能力： 高盈利持续，利润弹性或逐步释放2024 年公司毛利率为70.22%，同比下降7.85pct，主要和毛利率较低的福立仪器并表影响有关，核心产品色谱填料和层析介质毛利率为81.56%，同比略降2.39pct。我们认为公司通过前期的高研发投入已有相对充分的新品储备能够抵御市场竞争加剧风险，且公司稀缺的核心原料微球自产能力将进一步凸显，看好核心产品毛利率维持高水平。费用端来看，2024 年公司三费受到福立仪器并表影响以及股份支付费用影响表观依然出现了较大增长，2025 年后随着部分影响因素消除，以及规模效应的逐步体现，看好公司利润端弹性释放。

    经营质量分析：看好经营性现金流持续优化

2024 年公司经营活动产生的现金流量净额为1.33 亿元，同比增长5.99%，延续了较好的经营质量。2025 年一季度公司经营活动产生的现金流量净额为-530.26万元，同比变化较大，主要系支付员工年度绩效奖金和进行部分采购备货所致。

账期方面，2024 年公司应收周转天数为117 天，同比缩短约14 天，2025 年一季度公司应收周转天数为145 天，同比延长约13 天，我们认为波动或和账期更长的仪器产品占比增长有关。基于公司围绕优质大客户拓展的战略进一步推进，我们看好公司的经营质量持续优化。

    盈利预测与估值

基于公司面临的竞争压力以及研发投入等超过我们此前预期，我们下调前次盈利预测。我们预计公司2025-2027 年实现营业收入9.66/11.74/14.31 亿元，同比增长23.44%/21.59%/21.87%；实现归母净利润1.39/1.86/2.42 亿元，同比增长68.00%/33.87%/30.05%，对应EPS 为0.34/0.46/0.60 元/股，2025 年5 月8 日收盘价对应2025 年PE 为66 倍，维持“增持”评级。

    风险提示

    新客户拓展不及预期的风险；存量客户采购存在周期性导致业绩波动风险；市场竞争加剧风险；新产品研发或进度不及预期风险；海外业务拓展风险。