山西汾酒(600809)：全国化稳步推进 收入利润稳健增长

公司2024 年营业总收入360.11 亿元（同比+12.79%）；归母净利润122.43 亿元（同比+17.29%），扣非净利润122.46 亿元（同比+17.24%）。公司2024Q4 营业总收入46.53 亿元（同比-10.24%）；归母净利润8.93 亿元（同比-11.32%），扣非净利润8.94 亿元（同比-12.1%）。

公司2025Q1 营业总收入165.23 亿元（同比+7.72%）；归母净利润66.48 亿元（同比+6.15%），扣非净利润66.56 亿元（同比+6.31%）。

    　　事件评论

公司收入利润表现稳健。公司2024 年营业总收入360.11 亿元（同比+12.79%）；归母净利润122.43 亿元（同比+17.29%），扣非净利润122.46 亿元（同比+17.24%）。公司2024Q4营业总收入46.53 亿元（同比-10.24%）；归母净利润8.93 亿元（同比-11.32%），扣非净利润8.94 亿元（同比-12.1%）。公司2025Q1 营业总收入165.23 亿元（同比+7.72%）；归母净利润66.48 亿元（同比+6.15%），扣非净利润66.56 亿元（同比+6.31%）。

公司2024 年营业总收入+△合同负债为376.54 亿元（同比+17.49%），其中2024Q4 营业总收入+△合同负债为78.45 亿元（同比+11.42%）。公司2025Q1 营业总收入+△合同负债为136.69 亿元（同比-1.66%）。公司2024 年销售商品及提供劳务收到的现金流366.09 亿元（同比+21.5%），其中2024Q4 销售商品及提供劳务收到的现金流64.54 亿元（同比+9.79%）。公司2025Q1 销售商品及提供劳务收到现金137.9 亿元（同比-2.9%）。

公司盈利能力继续提升。公司2024 年归母净利率提升1.31pct 至34%，毛利率同比+0.9pct至76.2%，期间费用率同比+0.66pct 至14.75%，其中细项变动：销售费用率同比+0.27pct、管理费用率同比+0.25pct、研发费用率同比+0.13pct、营业税金及附加率同比-1.79pct。

分地区看，2024 年省内市场135 亿元(同比+11.72%)，其中2024 年四季度省内市场16.01亿元(同比+12.76%)；2025 年一季度省内市场60.83 亿元(同比+8.7%)。2024 年省外市场223.74 亿元(同比+13.81%)，其中2024 年四季度省外市场30.22 亿元(同比-18.85%)；2025 年一季度省外市场103.96 亿元(同比+7.18%)。

中长期看，公司玻汾青花双轮动格局成型，玻汾大单品优势不变，且迎合消费结构变化迎来较快增长，青花20 在次高端建立优势。同时，全国化稳步推进，在环山西市场建立较好市场基础。随着行业需求逐步修复，汾酒长期发展逻辑有望延续。我们预计2025/2026年EPS 为11.05/12.12 元，当前股价对应PE 分别为18/17 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

1、行业需求不及预期；

    　　2、市场价格波动加大等。