中芯国际(688981)：一季度产能饱满 短期生产波动不改长期自主可控趋势

　　事件：

1）公司港股公告2025 年一季报，实现营业收入22.47 亿美元，YoY+28.4%，QoQ+1.8%，连续第三个季度超20 亿美元，但低于指引（QoQ+6-8%）；归母净利润1.88 亿美元，YoY+161.92%；毛利率22.5%环比大致持平，其表现优于三季度指引（19%-21%）。

2）公司A 股发布2024 年一季报，实现营业收入163.01 亿元，同比增长29.44%，毛利率23.1%。

    　　归母净利润13.56 亿元，同比增长166.5%；扣非净利润为11.7 亿元，同比增长88%。

    　　投资要点：

一季度稼动率饱满，ASP 因产线调整带来的生产波动回调。根据港股公告，公司25Q1 整体稼动率89.6%，QoQ+4.1pct；晶圆交付量2292K，yoy+27.7%，QoQ+15.1%，ASP季度环比下滑11.5%为980 美元/片，主要因产线调整带来的生产波动。公司折合8 寸晶圆产能从24Q4 的947.625K/M 继续提升至25Q1 的972.25K/M。

工业与汽车领域触底反弹，美国区客户收入占比有所回升。根据港股公告，分下游来看，智能手机收入占比24.2%（营收QoQ+1.8%）；电脑与平板收入占比17.3%（营收QoQ-7.8%）；消费电子收入占比40.6%（营收QoQ+2.8%），依然为第一大收入板块；互联与可穿戴收入占比8.3%（营收QoQ+1.8%）；工业与汽车收入占比9.6%（营收QoQ+19.2%）。分地区来看，中国区收入占比84.3%（QoQ-4.8pct），美国区12.6%（QoQ+3.7pct），欧亚区3.1%（QoQ+1.1pct）。

8 寸晶圆对一季度营收贡献较大。根据港股公告，晶圆制造业务继续占据主导地位，贡献95.2%营收，配套服务类收入占比稳定近5%，其中晶圆业务收入环比增4.8%，8 英寸晶圆贡献绝大部分，收入环比增长18.3%，12 英寸晶圆则环比1.5%温和增长。

二季度因生产波动营收指引微降，资本开支维持高位。根据港股公告，公司25Q1 指引销售收入QoQ-4%~-6%；毛利率约18-20%之间。公司折旧摊销略有提升，同时保持高强度资本，25Q1 折旧与摊销成本8.66 亿美元，YoY+16%，QoQ+1.9%；25Q1 资本开支14.16 亿美元。

调整盈利预测，维持“买入”评级。根据公司Q1 业绩、Q2 指引及股本变化，我们调整公司2025-2027 年的归母净利润预测为53.29/67.94/76.66 亿元（原58.24/68.12/76.91亿），对应2025-2027 年A 股股价PE 为129/101/89X，我们认为公司的先进制程溢价持续，短期生产性波动不改晶圆代工自主可控和本土化制造长期趋势，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期；先进制程研发不及预期；产能释放节奏不及预期。