中科曙光(603019)公司点评报告：强强联合 重塑芯片国产化趋势下的算力产业新格局

　　投资要点：5 月25 日晚间，公司公告海光信息拟吸收合并公司并停牌事宜。

本次收购对于算力产业发展具有风向标意义。在美国出口管制大背景下，浪潮、宁畅、中科可控等2025 年3 月25 日进入实体清单，同时继续H800、A800 后，英伟达针对中国推出的特供AI 芯片H20 再次受限，对整体服务器市场格局产生了深刻的影响，算力产业从全球化格局向两极化发展，芯片国产化趋势进一步清晰。正是站在这样的时代背景下，服务器企业两条腿走路的方式面临更多发展瓶颈。而借助本次吸收合并，新公司可以实现全产业链的国产替代，加大产业链的深度融合。

截止停牌前，公司市值906 亿元，低估较为明显，本次交易或带来价值回归。以公司持股的上市公司来算：海光信息（国产X86架构CPU 及DCU）总市值3164 亿元，公司持有27.96%股权，对应市值885 亿元；曙光数创（数据中心液冷技术解决方案）总市值101 亿元，公司持有62.07%股权，对应市值63 亿元；中科星图（地理空间大数据及数字地球平台）总市值298 亿元，公司持有15.70%股权，对应市值47 亿元。公司持有的3 家股权合计对应约948 亿元，已经超过了其总市值，除此以外，公司还有服务器硬件、IO 存储、网络安全产品、云计算平台、大数据平台、算力服务平台、云服务平台等多项业务，还参股了中科三清、中科天玑等资产。通过本次吸收合并方式，公司股权有望实现价值回归。

海光整体研发处于关键节点。2025 年随着海光五号CPU 和深算三号DCU 的新品上市，海光四号芯片终端机的量产上市，海光在产品端迎来重要节点。根据5 月25 日金融界报道，英伟达在H20受限后计划针对中国推出基于Blackwell 架构的新芯片，但是价格显著低于H20，我们预计在性能上下降明显。这意味着在国产AI芯片能力持续提升的同时，英伟达供应中国芯片性能持续下降，将进一步助推国产芯片卡的推广应用。从寒武纪2025Q1 的业绩增长来看，对于国产AI 芯片的需求已呈现爆发趋势。因而，我们认为在这样关键节点上，此次吸收合并有助于海光芯片的产业链整合和推广应用。

对比服务器行业同行来看，2024 年公司服务器相关业务虽然收入下滑8.40%，但是毛利率提升了5.46 PCT，整体收入质量在提升。而与此同时面向国内市场的服务器厂商内卷趋势明显，以浪潮信息为例，其收入虽然增幅明显，但是2024 年和2025Q1 毛利率分别为6.85%和3.45%，分别较上年同期下降了3.19 和4.63PCT。

维持对公司增持的投资评级。考虑到交割具体条款尚未公布，且交易的进程存在不确定性，我们暂时不考虑本次交易给公司带来的财务影响。预计25-27 年公司EPS 分别为1.68 元、2.28 元、3.02 元，按5 月23 日收盘价61.90 元计算，对应PE 为36.78倍、27.20 倍、20.50 倍