豪悦护理(605009)：婴裤主业修复+洁婷品牌发力 打开成长空间

　　投资要点：

公司发布2024A 及2025Q1 业绩公告，24Q4 及25Q1 收入表现亮眼：2024 年公司收入29.29 亿元，同比增长6.25%，归母净利润3.88 亿元，同比下滑11.65%；其中2024Q4单季度收入8.88 亿元，同比增长30.19%，归母净利润0.93 亿元，同比下滑27.55%。

2025Q1 公司实现收入9.11 亿元，同比增长42.42%，归母净利润0.91 亿元，同比增长5.67%。

    　　婴儿尿裤主业增长修复，“洁婷”卫生巾品牌发力，基本面及估值有望迎来双击！

2024Q4 以来收入提速，验证婴裤主业增长修复。2024Q1-Q3 公司收入同比下滑1.62%，2024Q4 收入同比增长30.19%，收入增长提速主要系婴裤主业改善。2024 年国内新生儿954 万，同比增长5.8%，近年来首次同比转正，伴随新生儿数量同比增加，国内婴儿尿裤行业需求改善，同时豪悦在国内婴裤市场持续提份额，公司婴裤代工主业增长迎来修复。

分产品看，婴裤修复、答菲快速放量；分区域看，泰国外贸业务快速增长。分产品看，2024年公司婴儿卫生用品收入20.60 亿元，同比增长4.27%，成人卫生用品收入5.52 亿元，同比下滑0.55%，其他产品（主要为答菲湿厕纸湿巾品牌）收入2.32 亿元，同比增长57.55%。分区域看，2024 年公司境内收入23.94 亿元，同比增长0.96%，境外收入4.51亿元，同比增长46.69%，公司境外市场主要在泰国经营“Sunny Baby”婴儿尿裤自主品牌，境外业务快速放量。

收购“丝宝护理”，“洁婷”卫生巾品牌有望快速发力。公司全资收购丝宝护理，丝宝旗下拥有“洁婷”、“美月见”等女性护理及母婴品牌，交易收割完成后，豪悦在供应链、资金、管理等方面对丝宝进行赋能，2024 年丝宝收入6.84 亿元，净利润0.26 亿元，看好丝宝未来增长提速，有望打开成长空间。

丝宝并表致毛利率改善，销售费用率有所提升。2024 年公司毛利率为27.91%，同比提升0.97pct，净利率为13.23%，同比下滑2.68pct，净利率下滑主要系销售费用率提升所致，　　2024 年公司销售费用率为7.31%，同比提升2.34pct，公司“答菲”自主品牌加大费用投放致销售费用率有所提升。2025Q1 公司毛利率为34.67%，同比提升6.96pct，净利率为9.95%，同比下滑3.45pct，销售费用率为14.82%，同比提升7.32pct，2025Q1 毛利率及销售费用率提升、净利率下滑，主要系“丝宝护理”并表所致。

婴儿尿裤代工主业增长修复、洁婷卫生巾品牌在产品、激励等赋能后增长有望提速，公司基本面及估值有望迎来双击。考虑公司品牌加大费用投放，我们下调2025 年归母净利润至4.92 亿元（前值为5.02 亿元），伴随洁婷品牌经过培育期后有望快速发力，上调2026-2027 年归母净利润至5.62、6.48 亿元（前值为5.51、6.30 亿元），2025-2027年归母净利润同比增速分别为27.0%、14.2%、15.3%，对应PE 分别为20、18、16 倍， 考虑公司主业修复、品牌发力，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业需求修复不及预期，电商渠道竞争加剧。