诺邦股份(603238)：个护家清行业机遇期 高端水刺无纺布打开成长空间

　　投资要点：

深耕水刺无纺布领域超二十年，打造全产业链平台型企业。1）卷材（高端差异化）：坚持创新突破，摆脱低质竞争，13 年国内首创“散立冲-Sanlyzox”全降解环保水刺材料，成为全球少数符合IWSFG 可冲散标准并实现量产企业之一。此外，“无屑”木芯纺材料等差异化产品扩军，共同构建深厚技术壁垒的基石。2）制品（大型智能化）：17 年上市同年2.2 亿元现金收购杭州国光51%股权，是全球知名的湿巾专家工厂，配备5000 平米科研空间和智能制造数字化车间，24 年营收创出历史新高。3）品牌（专业特色）：23 年小植家明确品牌定位，开启真正意义上起步元年，24 年在尚未投入推广之下营收同比+81%，未来强强联合前端供应链技术优势与后端老板集团庞大渠道生态，大有可为。

盈利双击式回升的潜在弹性大，现金流等营运指标已先行向好。23 年起步入盈利修复，24年营收22.4 亿元（同比+17%），归母净利润0.95 亿元（同比+15%），25Q1 分别同比+39%/+49%，显现强劲的向上拐点，主要得益于山姆超市（中国）、胖东来等国内KA 商超客户迅猛放量，至24 年公司前五大客户销售额8.5 亿元（同比+67%），CR5 跃升至38.2%（同比+11.4pct），同期境内营收贡献占比升至47%。我们判断，压制利润率的核心因素正在好转：1）卷材产能利用率回升趋近满产，下一步扩产旨在加大差异化占比。2）制品业务正趁品质商超发展自有品牌的大势，迅猛起量之后订单结构将向高附加值优化。

无纺布供需再平衡，当下是供应链延伸下游、孕育新品牌机遇期。我国无纺布产量20 年见顶后连续回落，供需差距逐渐收窄，至24 年行业规上企业主要经济指标均见拐点，25年主要原材料价格回落，有助于龙头盈利加速回升。无纺类个护家清C 端品牌格局未定，其要求功能性与安全性兼重，多样化需求诉求强开发迭代能力，因此掌握高规格自有产能的制造商孕育专业品牌具备天然优势。在上市公司中，稳健医疗、百亚股份、豪悦护理均为“高端制造+专业品牌”一体发展的成功案例，为诺邦旗下小植家未来发展提供样板。

新型烟草再迎爆款新品种，口含烟无纺布有望贡献额外利润弹性。口含烟作为新型无烟产品，当前处于政策友好期，25 年1 月美国FDA 批准ZYN 二十款尼古丁袋产品的烟草产品上市前申请（PMTA），形成重要的小众产品破圈催化，参照历史上相似背景下的电子烟，全球口含烟市场已步入高增长的黄金阶段。国际烟草集团已全力加码布局，24 年菲莫/英美/奥驰亚旗下口含烟出货量同比大增+51/+55%/+40%，25 年预期增速或更高。口含烟市场非线性增长，伴生高端烟袋无纺布需求激增，以诺邦为代表的国产制造商有望切入高盈利、高壁垒的新型烟草供应链，在无须占用较多产能情况下，就有望贡献可观的利润弹性。

投资分析意见：全球高端差异化水刺非织造材料引领者，打通卷材、制品、品牌全产业链，受益于我国个护家清市场需求多样化扩容、品质化升级的机遇期，叠加口含烟新下游高爆发的黄金窗口，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计25-27 年归母净利润1.3/1.6/1.9 亿元，CAGR 高达+26%，对应PE 为22/18/15 倍。参照个护家清板块可比公司平均PEG，给予公司25 年PEG 为1.17 倍，对应目标PE 为30 倍，目标市值39 亿元，较6/3 市值有37%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。