迎驾贡酒(603198)：区域龙头地位稳固 生态洞藏增势延续

白酒行业分化加剧，全国及区域性头部酒企韧性凸显。当前白酒行业呈现显著强者恒强格局，全国及区域性头部酒企依托品牌护城河、产业结构优化及渠道精细化运营，展现出较强韧性。与2012-2014 年白酒行业周期调整相比，本轮调整是白酒行业由增量扩张转向存量优化的分水岭，预计本次复苏将呈现“高端引领+区域整合”的新形态。

中国生态白酒领军者，省内大众价格带核心地位。公司酿酒用水源自大别山主峰白马尖竹根活水，因其独特的生态口感，避开传统浓香内卷。公司以其核心价格带的精准卡位，以及安徽省内乡镇超80%的覆盖率，实现省内大众价格带占有率第一，本土防御壁垒优势显著。公司为少数民营机制上市的白酒企业，15 年登陆上交所，同年推出生态洞藏系列，带动公司总营收由15 年的29.3 亿元提升至24 年的73.4 亿元。

洞藏系列增势延续，省内占比持续提升。2015-2023 年，公司总营收/归母净利润CAGR 分别为+11.1%/+20.1%，为高速增长期。受行业调整影响，24 年总营收/归母净利润分别同比+8.5%/13.4%。分产品：24 年中高档白酒/普通白酒营收分别同比+13.8%/-6.5%，洞藏系列占比同比+3.1pct 至81.6%，增势延续。分区域：24 年省内/省外市场收入分别同比12.8%/+1.3%，省内增长仍具韧性。

盈利能力仍具韧性，25Q1 现金流短期承压。24 年公司毛利率/归母净利率分别同比+2.6pct/+1.21pct 至73.9%/35.3%, 主要系：1）24年中高档酒销量/吨价分别同比+9.3%/+4.1%，洞藏系列放量助推产品结构升级。2）全年费用率管控良好，销售/管理/期间费用率分别同比+0.4pct/+0.1pct/+0.2pct 。25Q1 毛利率/净利率分别同比+1.4pct/1.2pct，逆周期下盈利能力仍具韧性。25Q1 公司经营性净现金流/销售回款分别同比-20.0%/-5.3%，现金流表现同比承压。

盈利预测与投资建议：24 年公司分红率46.3%，股息率为3.7%，进一步提升空间大，强化长期投资价值。我们预计2025-2027 年公司收入为74/79/84 亿元，归母净利润分别为27/28/29 亿元，对应EPS 分别为3.3/3.5/3.7。参考可比公司估值水平，我们给予公司2025 年20xPE，给予目标价66 元，维持“优于大市”评级。