紫光股份(000938)：25Q1营收较快增长 “AIINALL”和海外布局加快推进

2025 年4 月，公司发布2024 年度报告与2025 年第一季度报告。2024 年公司实现营收790.24 亿元，同比增长2.22%；实现归母净利润15.72 亿元，同比下降25.23%；实现扣非归母净利润14.56 亿元，同比下降13.06%；经营活动现金流净额24.41 亿元，同比转正。2025 年第一季度公司实现营收207.90 亿元，同比增长22.25%；实现归母净利润3.49 亿元，同比下降15.75%，实现扣非归母净利润4.09 亿元，同比增长19.30%。

公司营收持续增长，25Q1 利润端呈现良好增长态势。2024 年公司营收同比增长2.22%。其中ICT 基础设施与服务业务实现收入544.59 亿元，同比增长5.73%，占营业收入比重达到68.91%，占比持续提升。公司控股子公司新华三2024 年营业收入达到550.74 亿元，同比增长6.04%，其中，实现国内政企业务收入442.39 亿元，同比增长10.96%；国内运营商业务收入79.19 亿元；国际业务收入29.16 亿元，同比增长32.44%。公司加快海外市场布局，国际业务中H3C 品牌产品及服务自主渠道业务收入达到9.59 亿元，同比增长69.35%。2024 年公司归母净利润同比下降25.23%，主要因为公司财务费用增加和政府补贴减少所致。2024 年经营活动现金流净额较去年有大幅度改善，主要系公司2024 年积极采取各项措施加强资金周转及现金回收，保持现金流健康状态。2025 年第一季度公司营收同比增长22.25%，主要是得益于AIGC大潮所带来的算力需求的增长，带动公司计算存储和网络产品线的收入增长。2025年第一季度公司扣非归母净利润同比增长19.30%，呈现良好增长态势。

毛利率承压，精细化管理积极推进降本增效。2024 年公司整体毛利率为17.39%，同比下降2.21pcts，2025 年第一季度公司整体毛利率为15.67%，同比下降4.30pcts，毛利率有所承压。2024 年，公司销售/管理/研发费用率分别为5.24%/1.30%/6.46%，分别同比变化-0.31pcts/-0.50pcts/-0.84pcts。2025 年第一季度公司销售/管理/研发费用率分别为4.47%/1.22%/5.58%,分别同比变化-1.73pcts/-0.20pcts/-1.73pcts。公司优化组织架构、加强费用管理，通过精细化管理实现降本增效。

“AI in ALL”应对AI 大潮流，H 股上市促进全球化战略布局。公司以“AI in ALL”全面提升产品和解决方案的NAI（智原生）能力，并打造包括全域智能的底层数字基础设施、中层云与智能平台、上层AI“训—推—用”使能平台在内的一体化AI 赋能平台；以“1+N”大模型策略加速“AI for ALL”，深耕行业场景，赋能百行百业的智能化变革。2024 年，紫光云围绕AIGC，在“上云用数赋智”维度全面提升智能能力，发布全新的紫鸾5.0 云平台。同时，2025 年3 月，公司董事会授权公司管理层启动H 股上市的前期筹备工作。我们认为，在港股市场上市对公司业务或存在以下促进作用：1）以H 股发行并上市为契机，进一步加大在研发方面的投入；2）积极布局海外市场，加大业务销售网络的建设；3）通过H 股上市打造国际化品牌，构建多元化融资渠道，进一步提升公司资本金，保持健康可持续发展。

盈利预测与投资建议：公司有望持续受益于AI 带来的服务器及相关算力需求的增长，同时公司海外业务布局持续深化，海外市场有望较快增长。不过短期而言，公司整体经营与业绩表现仍受整体经济形势影响，增长或呈现一定压力。因此，我们对公司2025-2026 年盈利预测作出调整，并新增2027 年盈利预测。我们预测2025-2027 年公司营收分别为881.93/973.63/1069.10 亿元（ 2025-2026 年原预测值为905.32/1009.91 亿元），归母净利润分别为20.46/24.05/28.69 亿元（2025-2026 年原预测值分别为28.15/33.72 亿元），维持“增持”评级。