三元股份(600429)：短期需求承压 经营质量不断改善

　　投资要点

公司2024 年实现营业收入/ 归母净利润/ 扣非净利润70.12/0.55/0.30 亿元，同比-10.73%/-77.44%/934.19%。2024 年，公司毛利率/归母净利率为22.93%/0.78%，分别同比-0.19/-2.31pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.25%/3.81%/1.69%/1.20%，分别同比1.10/-0.17/-0.10/0.89pct。24 年公司收入同比承压，主因市场需求变化，以及自2023 年5 月起首农畜牧不再纳入公司合并范围，23 年公司畜牧业收入2.19 亿元；24 年公司销售费用金额有所下降，销售费用率提升主因收入下滑；24 年净利润同比下滑，主因公司于2023 年5 月转让首农畜牧部分股权等事项，取得股权转让收益，2024 年度无该收益，剔除该因素影响，公司2024 年利润同比增长。

2024 年拆分：分产品，液态奶/固态奶/冰淇淋及其他分别实现营收44.11/9.63/14.99 亿元，同比-8.84%/3.50%/-11.65%；分渠道，经销/直营分别实现营收38.40/22.43 亿元，同比-5.79%/-18.41%；分地区，北京/北京以外地区分别实现营收34.36/34.37 亿元，同比-28.79%/20.19%。

公司2025 年Q1 实现营业收入/ 归母净利润/ 扣非净利润16.47/0.88/0.83 亿元，同比-19.45%/20.85%/22.57%。2025 年Q1 公司毛利率/归母净利率为24.36%/5.33%，分别同比0.46/1.78pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.92%/4.11%/0.70%/1.05%，分别同比0.80/1.01/0.39/-0.11pct。一季度，除市场环境影响外，公司进一步优化销售体系，坚持“有利润的收入，有现金流的利润”的经营策略，强调利润导向，提升经营质量。25Q1 拆分：分产品，液态奶/固态奶/冰淇淋及其他分别实现营收10.24/2.13/3.60 亿元，同比-15.18%/-13.26%/-35.88% ； 分渠道， 经销/ 直营分别实现营收7.92/5.95 亿元，同比-31.72%/-7.25%；分地区，北京/北京以外地区分别实现营收7.79/8.18 亿元，同比-40.36%/15.46%。

公司持续推进机构改革，进一步优化职能，通过内部竞聘、市场化选聘等多种方式选用管理人员。改革后，公司总部部门从21 个调整为14 个，总部人员减幅46%。进一步优化资产结构，报告期内公司完成收购三元梅园股权，保全老字号品牌、北京市非物质文化遗产价值，培育优良赛道。目前，三元梅园门店达100 家，扭转亏损历史，发展势头良好。完成艾莱发喜小股东5%股权退出，实现公司全资持股，进一步加大对重点培育单元冰淇淋业务的投资力度。多元渠道持续深化，全面优化客户结构，健全分销体系。深耕京津冀优势渠道，持续拓展兴趣电商、即时电商等新零售渠道。三元新鲜购线上社区团购、三元新鲜GO 奶站、兴趣电商等渠道均有良好表现。

    　　盈利预测与投资建议

公司2025 年经营目标为力争在2024 年营业收入基础上实现增长。分业务看，预计25 年低温奶有望增长，常温奶控规模保利润，冰淇淋等业务相对承压。我们预计公司2025-2027 年实现营收70.15/71.53/73.75 亿元，同比增长0.03%/1.97%/3.12%；实现归母净利润0.90/1.01/1.14 亿元，同比增长64.81%/12.04%/13.11%，对应EPS 为0.06/0.07/0.08 元，对应当前股价PE 为73/65/58 倍。

    　　风险提示：