长青集团(002616)：火电项目存预期差 生物质项目或迎扭亏机遇 与中科系合作打开未来成长空间

公司聚焦生物质综合应用及电力热力生产。公司聚焦生活垃圾发电、生物质热电联产及工业园区燃煤集中供热三大领域。截至2024 年末，公司总装机容量70.5 万千瓦，其中，生物质发电/煤电项目/生活垃圾发电项目装机容量分别为49.1/16.0/5.4 万千瓦。其中，公司燃煤集中供热项目盈利能力相对较强，产生了较高的业绩贡献；生物质发电项目经营压力相对较大，我们预计未来或存扭亏预期。

我们认为河北火电项目盈利能力强且存在预期差。1、历史回顾：从过去10 年的业绩复盘看，公司利润与煤价水平呈现很强的负相关性。2、盈利能力：公司火电机组具备较强的盈利能力，2022~2024 年，河北蠡县项目ROE 均值达到18%，而河北满城项目ROE 均值则高达26%。公司河北区域的满城以及蠡县项目的下游均为河北工业园区内生产企业，而河北工业园区能源需求强劲，价格接受程度较高，有效支撑了项目的高盈利性。3、后市展望：若后续煤价进一步下跌，公司原材料采购成本也将对应下降，盈利空间或将持续释放。

我们预计生物质项目或迎来扭亏机遇。1、生物质发电行业进入提质扩容阶段，公司维持行业领先水平。全国生物质发电装机容量2015~2024 年CAGR 达到18%。截至2024 年末，公司15 个生物质发电项目中，13 个已纳入国家可再生能源补贴目录。2、生物质机组经营压力大、补贴结算不及时，行业面临诸多困境。1）补贴电费支付不及时，应收账款逐年提升。截至2024 年末，公司应收账款余额/营业收入的比例突破95%，且呈现逐年提升的趋势。2）生物质等原材料价格高企推升公司成本端压力。2021~2023 年，公司环保热能材料成本同比分别增长72%、28%、8%。3、后续催化：煤价下行背景下，生物质项目或存在扭亏预期；化债解决预期仍存，补贴的收回对公司催化较为显著。

与中科系合作进一步打开未来想象空间。公司拟通过协议转让方式引入中科泓源作为新股东，持续优化股东结构。公司与中科信控签署战略合作框架协议。通过收购中科泓源持有的北京中科信控大数据有限公司49%股权，未来公司将与中科信控达成战略合作。与中科系合作或将助力公司实现“能源-材料-数字化”闭环，进一步打开相关产业发展与创新的想象空间。

投资建议：1、盈利预测：结合公司当前实际经营情况，我们预计2025~2027年公司分别实现归母净利润3.3/3.5/3.9 亿元，同比分别+52.4%/+6.6%/+12.1%，对应PE 为14/13/11 倍。2、估值：采用相对估值法，可比公司经调整后的25年PE 均值为14x，考虑到煤价下降显著，且公司与中科系已达成战略合作，未来有望进一步打开业绩弹性，在可比公司估值的基础上给予一定溢价，给予25 年17x PE，对应25 年目标市值56 亿元，目标价7.6 元，预期较现价约25%空间，首次覆盖给予“推荐”评级。