鸿路钢构(002541)：“反内卷”下若钢价上涨 鸿路钢构业绩弹性有多大？

“反内卷”下钢价有望企稳回升，鸿路钢构作为钢结构加工龙头有望核心受益。今年政府工作报告指出要“持续深化供给侧结构性改革”；2 月国常会指出“要坚持从供需两侧发力，标本兼治化解重点产业结构性矛盾等问题”。近期供给侧改革推动有所提速，6 月29 日人民日报刊文《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》，指出应破除“内卷式”竞争；7 月1 日中央财经委员会第六次会议表示要依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。2021 年以来我国粗钢产量维持10 亿吨左右，但表观消费量持续下降，供需失衡比例持续上升，叠加钢价连续下行，我国钢铁企业盈利能力持续下滑，新一轮钢铁供需改革已较为紧迫。其中发改委今年已将“持续实施粗钢产量调控，推动钢铁产业减量重组”列为传统产业改造提升的任务之一。“反内卷”政策导向下，钢铁有望迎新一轮供给侧改革，以缓和行业供需矛盾，促进钢价企稳回升。

鸿路钢构作为钢结构加工龙头，有望核心受益钢价企稳回升：1）钢价上涨带动公司庞大库存钢材价值重估（截至2024 年底库存钢材47 亿元）；2）减少业主观望情绪，加快项目签署和提货施工；3）钢结构售价上涨有望促进钢结构制造业务毛利率提升；4）废钢处置收益有望增加。

历史复盘看，钢价与鸿路钢构的盈利能力、股价均有较强正相关关系。由于钢结构的市场价格往往与钢价同时波动，而鸿路钢构的成本端采用移动加权平均方式进行计算，因此一般情况下，在钢价下行期间，公司钢结构售价下行幅度快于采购成本，导致毛利率下降；在钢价上行期间，公司钢结构售价提升幅度快于采购成本，毛利率将获提升。截至2024 年底，鸿路钢构库存钢材47 亿元，预计此前钢价下行周期中，高价库存钢已大量消化，当前库存钢整体成本不高，若钢价进入上涨周期，则公司库存钢价值有望快速重估，驱动公司毛利率显著回升。从历史数据看，公司2020 年以来的毛利率与钢价大体呈同向变动趋势，公司的股价也与钢价有较为明显的正相关关系。因此如后续政策落地推动钢价上涨，有望带动公司估值迎扩张动力。

钢价变动的业绩弹性：测算年钢材均价每波动1pct，则鸿路钢构吨净利同向波动约5 元。若今年钢均价上涨10%，则较2024 年扣非业绩增长46%。我们尝试测算2021 年以来公司吨净利对钢价波动的弹性（2020年前公司产能快速扩张，存降本规模效益）：1）为剔除研发费用对扣非吨净利的影响，我们在扣非归母净利润的基础上加回研发费用（（不虑税率率影响）来计算扣非吨净利；2）钢价选用鸿路钢构使用较多的热轧卷板年度中位数。由此可测算2021-2024 年钢价每波动1pct，对应鸿路钢构的扣非吨净利分别同向变动0.7/1.4/6.5/11.2 元，平均为5 元。以平均值为基础，我们测算若钢价上涨3%/5%/10%，则鸿路钢构吨净利有望分别提升15/25/50 元；若按照2024 年451 万吨产量计算，则分别对应增加利润0.7/1.1/2.2 亿元， 分别占公司2024 年扣非后归母净利润的14%/23%/46%。

着眼中长期，焊接机器人降本增产潜在效益巨大。我们6 月2 日撰写报告《鸿路钢构焊接机器人效益几何？》对公司焊接机器人效益进行详细拆解，公司24 年底已投入使用近2000 台焊接机器人，今年在国家设备更新改造补贴政策下，预计公司将继续大规模铺设。假设公司最终完成铺设6000 台焊接机器人，则公司每年可降本4 亿元（每吨降本88 元）；若进一步虑税机器人多班倒提升产能至180%，则公司理论扣非归母净利润可　　提升至21.3 亿元，是24 年的4.4 倍；再假设加上非经后，公司归母净利润24 亿元，当前市值对应PE 仅5.1 倍。

投资建议：我们预测公司2025-2027 年归母净利润分别为8.7/10.4/12.5亿元，分别同增13%/20%/20%，当前股价对应PE 分别为14/12/10 倍。

    　　公司系钢结构制造龙头，有望核心受益“反内卷”政策导向下钢价企稳回升；同时公司后续机器人降本、增产有望为公司贡献较业绩弹性；当前公司估值仍处底部区域，继续重点看好。

风险提示：政策落地不及预期风险，钢材价格波动风险，产能利用率不及预期风险，智能产线效益不及预期风险，竞争加剧风险，应收款坏账风险，假设及测算误差风险等。