长江电力(600900)：2025H1电量稳增 国债收益率下行红利标杆空间打开

　　投资要点

    　　事件：2025/7/10，公司发布2025 年半年度发电量完成情况公告。

2025H1 发电量稳增，乌东德来水偏丰、三峡来水偏枯：2025 年上半年，乌东德水库来水总量约399.64 亿立方米，较上年同期偏丰9.01%；三峡水库来水总量约1355.32 亿立方米，较上年同期偏枯8.39%。2025 年上半年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约1266.56 亿千瓦时，较上年同期增加5.01%；其中乌东德电站同比+8.25%至149.58 亿千瓦时、白鹤滩电站同比+16.66%至256.90 亿千瓦时、溪洛渡电站同比+9.15%至279.65 亿千瓦时、向家坝电站同比+8.55%至155.90 亿千瓦时、三峡电站同比-5.43%至342.44 亿千瓦时、葛洲坝电站同比-4.38%至82.08 亿千瓦时。第二季度公司境内所属六座梯级电站总发电量约689.77 亿千瓦时，较上年同期增加1.63%；其中乌东德电站同比+7.00%至84.13 亿千瓦时、白鹤滩电站同比+16.24%至131.16 亿千瓦时、溪洛渡电站同比+9.78%至147.63 亿千瓦时、向家坝电站同比+7.86%至85.50 亿千瓦时、三峡电站同比-12.37%至194.51 亿千瓦时、葛洲坝电站同比-9.12%至46.84 亿千瓦时。

十年期国债收益率下行，红利标杆长江电力空间打开。2024 年十年期国债收益率平均值为2.21%，12 月中央经济工作会议将货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”，截至2025/7/9，十年期国债收益率已下降至1.64%。我们观察红利标杆资产长江电力预期股息率与十年期国债收益率平均息差，2016-2024 年平均息差为1.00%，截至2025/7/10，按照分红比例不低于70%的承诺，当前股价对应2025 年股息率3.35%，与十年期国债收益率息差达到1.71%，考虑息差回归，红利标杆长江电力空间打开。

盈利预测与投资评级：公司2025 年力争实现3000 亿千瓦时发电量，我们维持2025-2027 年对公司归母净利润的预测350.28/367.15/370.87 亿元，同比增长7.8%/4.8%/1.0%；对应当前 PE 20.9/19.9/19.7 倍（估值日2025/7/10），按照2025 年分红比例70%计算，对应股息率3.35%（估值日 2025/7/10），维持“买入”评级。