海天味业(603288)：渠道变革、品类裂变、港股出海：海天味业重构增长边界

核心观点

复盘2020 年以来海天经营困境与业绩突围，逆周期完成全方位改革，成功从“被动承压”转向“主动引领”，未来增长路径清晰。产品方面，C 端加码健康概念，B 端提升柔性定制，加强创新，聚焦主品类，醋、酒做增量，培育复调。渠道方面，引入数字化体系，提升经销商专业化能力，抢占新零售发展机遇，进一步下沉提升份额。出海方面，将东南亚作为首站，依托广西工厂，一地一策探索运营模式，期待未来产品、供应链、工厂逐步完成本地化，有望成为业绩增长极。

    标题

复盘：逆周期革新，完成全面优化，提质增效重启稳健增长2020-2022 年，在餐饮场景受限、原材料成本上涨、渠道碎片化等背景下，产品B C 端不平衡、社区团购价格冲击、新零售与传统渠道冲突等问题逐渐凸显，公司业绩压力渐增，2022 年净利润自上市以来首次负增长。2023 年海天推行全面改革，聚焦核心品类，切入定制化赛道，市场去库存、稳价盘，优化经销商体系，提升渠道数字化水平，牺牲短期收入换长期健康增长。2024 年至今，改革成效显现，渠道推力与消费者信任恢复，业绩恢复增长，公司乘胜追击，顺利完成董事会换届，推出员工持股计划激活团队活力。

核心品类稳健，特色品类放量，海天增长空间广阔重点聚焦酱油、蚝油、调味酱主品类，将食醋、料酒培育为第四、第五大品类，战略布局复调赛道，通过提份额、提渗透、提投入打开增长空间。提份额方面，酱油、食醋行业逐步进入成熟期，但市场份额非常分散；提渗透方面，蚝油、料酒逐渐从地方性调味料逐渐全国化，渗透率提升空间大，料酒龙头份额低；提投入方面，加快黄豆酱全国化，复调推新培育消费者。

重塑增长路径，产品创新引领趋势，优化渠道挖掘增量本轮改革中，海天优化渠道与调整产品策略，公司未来增长路径进一步清晰。产品端，完整的产品矩阵是底气，超强推新能力是实力，公司有能力顺应消费趋势快速推新，满足消费需求，如2021 年推出“0 添加系列”、2022 年推出“有机系列”、2023 年推出少盐系列。C 端持续推广健康概念与便捷包装类产品，2024 年健康概念增长33.6%，“挤挤瓶”已累计销售超4.6 亿瓶。渠道端，一是优化渠道结构，加码新零售渠道，提升经销商专业化程度，抢占新兴渠道增长先机，线上收入已达12.43 亿元；二是带动全品类渠道下沉，发掘三四线调味品消费潜力，目标人均调味品消费额仅为一二线城市的一半；三是针对餐饮/工业客户柔性定制，海天已实现最快7 天完成交付能力，直销业务体量小但快速增长（5.96 亿元）。

    快速布局海外市场，未来有望成为重要成长极

6 月海天成功上市港股，是公司未来出海的重要布局，计划将20%的募集资金用于海外市场拓展。我们认为，海天将东南亚、美洲作为重点市场，分三阶段从出海到逐步完成本地化。第一阶段，以华人和中餐为媒介，构建经销网络和销售团队，摸索适合当地的经营模式；第二阶段，结合当地口味与饮食习惯，逐渐构建本地化的产品矩阵和供应链，培育消费者习惯与忠诚度；第三阶段，随着销售网络与供应链体系的完备，建设本地化工厂、并购本地品牌，实现深度本地化。海天出海具备品类优势、资本优势、管理优势，海外市场在未来有望成为重要成长极。

盈利预测：预计2025-2027 年公司实现收入291.22、320.65、353.69 亿元，同比增长8.26%、10.11%、10.31%；实现归母净利润69.91、78.35、87.66 亿元，同比增长10.20%、12.08%、11.87%；对应EPS 为1.20、1.34、1.50元/股，2025-2027 年动态PE 为32.18X、28.71X、25.66X，维持“买入”评级。

    风险提示：大豆等原材料价格上涨风险；食品安全风险；需求恢复不及预期风险