万源通(920060)：全球AI算力需求进一步上升 中高端PCB厂商开启第二增长曲线

　　公司业绩稳步增长，受益于行业景气上行

2024 年，公司实现营收10.43 亿元，同比增长5.96%；归母净利润1.23 亿元，同比增长4.45%，扣非归母净利润1.16亿元，同比增长5.73%；25Q1，公司实现营收2.42 亿元，同比增长12.12%；归母净利润0.28 亿元，同比下降5.12%；扣非归母净利润0.27 亿元，同比增长0.8%。公司身处PCB 行业，业绩受益于行业整体景气度上行。

    　　英伟达AI 服务器持续迭代升级，AI PCB 需求旺盛近年来，随着AI 大模型迭代加速和应用场景不断拓宽，AI算力供不应求，在全球范围内掀起AI 算力基础建设的热潮。

根据TrendForce 数据显示，2024 年全球AI 服务器出货量达198 万台；2025 年，全球AI 服务器出货量有望达到246 万台，同比增长24.3%。从全球范围来看，目前英伟达的AI 服务器（B 系列/H 系列）在全球占据主导地位。英伟达GB200服务器已于今年二季度开始放量；预计GB300 将于三季度末开始出货。性能方面，GB300 NVL72 系统，将连接72 颗Blackwell Ultra GPU 与36 顆 Grace CPU，AI 性能將达到GB200 NVL72 的1.5 倍。从下游的需求来看，Tier1 的大型CSP 厂商对大模型训练需求持续火热。预计四季度开始GB300将进入放量阶段。具体来看，GB300 采用UBB+OAM 架构，将CPU 直接贴装于UBB，GPU 通过插槽与OAM 模块连接，推动高多层板的需求大幅提升。GB300 的UBB 和交换托盘将采用22层高多层板，单机价值量较GB200 提升40%-50%。同时，OAM模块将采用五阶的HDI 板。中国市场方面， 2025 年7 月15日，英伟达CEO 黄仁勋在北京宣布，美国政府已批准H20 芯片恢复对华销售，相较于H100,H20 的GPU 核心数量减少41%，性能降低28%。H20 虽无法满足万亿级大模型训练需求，但整体性能略高于910B。此外，英伟达基于Blackwell架构，推出B30 芯片，性能大约为H20 的75%水平，定价预计落在6500 至8000 美元之间，较H20 的1 万至1.2 万美元价格区间大幅下调。B30 构建的AI 算力系统方案在性能和成本上具有明显的优势，更适合用于中小型企业的AI 训练与推理，能够为中国广泛的用户群体提供更经济的计算选项。中国市场需求旺盛，2024 年字节和腾讯分别订购了大约23 万　　颗英伟达芯片，购买量仅次于采购了48.5 万颗芯片的微软。

同时，B30 集群方案一经推出，仅在6 月下旬，英伟达便接到了数十万张订单，合同总金额约达10 亿美元，并计划于8月启动首批交付。我们认为随着AI 服务器不断地迭代升级以及中国市场AI 训练与推理需求持续提升，AI PCB 作为AI 服务器内部电子元件的载体，需求将持续边际向好。

    　　前瞻布局高多层板、HDI 板，具备高端PCB 量产能力的厂商有望切入下游大厂

公司专注于印制电路板（PCB）的研发、生产和销售，产品涵盖单面板、双面板、多层板和HDI 板等。目前，公司能够生产多层板（12-24 层）、金属基板印制电路板以及高频高速印制电路板等高毛利PCB 产品。产品结构方面，公司多层板占比从2021 年24.98% 提升至2024 年的41.34%，产品结构持续向高层数、高毛利的产品升级。公司多层板产品毛利率达到29.5%。在下游高端服务器市场，公司已有产品导入 BBU辅助性电源应用模块以及光通信模块等。研发方面，公司研发方向主要包括超厚铜产品快速印刷技术、高多层（30 层）板的PCB 加工技术以及前瞻布局HDI 板填孔平整度技术等。

产能方面， 2024 年，公司具备单面板产能143 万平方米（产能利用率68.36%）；双面板/多层板产能110 万平方米（产能利用率91.73%），高毛利的中高端PCB 产能接近饱和。此外，公司投资2.56 亿元扩建50 万平方米/年多层板产能，预计2026 年投产，产能打满可贡献3.3 亿元/年营收和2700 万元利润。下游客户方面，公司下游客户包括台达集团、新普、LG 集团、群光电子等。我们认为随着下游AI 服务器的需求保持旺盛，公司不断突破中高端PCB 板技术，高多层PCB 产品有望导入下游大厂AI 服务器。

    　　盈利预测

预测公司2025-2027 年收入分别为15.03、28.13、33.76 亿元，EPS 分别为1.32、2.63、3.32 元，当前股价对应PE 分别为28.6、14.4、11.4 倍，我们认为随着公司中高端的多层板产品导入下游大厂，公司盈利能力有望进一步提升，首次覆盖，给予“买入”投资评级。