南京银行(601009)：新五年迎来三大周期拐点

市占率提升周期：管理层以改革激发活力，前期网点扩张产能释放谢宁董事长带领南京银行新一届管理团队，通过全行讨论、深化改革、优化管理等方式，推动经营效率全面提升。经过2023 年战略锚定、2024~2025 年改革攻坚，2026 年将进入新一轮五年规划周期。近三年已完成一轮大规模网点扩张，2024 年末共有290 家分支机构，同时启动“客户三年倍增行动计划”，随着新设网点产能释放，我们看好市占率加速提升。

本轮经济周期以政府加杠杆为核心特征，我们认为中期维度内广义政府类对公业务是优质的压舱石资产。目前江苏省在经济大省挑大梁背景下，投融资增速领先全国，5 月末全省信贷同比增速接近10%。良好的区域经济环境对南京银行营收可持续增长形成支撑，同时保障区域内城投、企业、个人客户的资产质量平稳。作为老牌头部城商行，南京银行的银政合作基础雄厚，目前基建类相关行业的对公贷款合计占比上升至42%，信贷结构在当前环境中受益。

付息率下行周期：资负结构在低利率环境有优势，存款成本加速下行南京银行与城商行同业相似，资产端的金融投资占比高（41%），其中TPL 占比在上市银行中最高（16%），对于金融市场利率中枢波动更敏感，历史上投资收益弹性大。在快速降息周期，通过债券交易对冲净息差收窄、利息净收入下滑的影响，2023 年已经度过净息差压力最大阶段（资产端收益率持续下行、同业负债成本上升），2024 年下半年以来净息差企稳。当前利率中枢低位震荡的环境下，预计投资收益的波动率将收敛（2025Q1 已明显压降TPL 占比，向OCI 摆布），同时随着存款成本下降、净息差企稳，利息净收入将拉动营收稳定增长。

存款付息率下行是净息差企稳的核心。长期以来定期存款占比在上市银行中最高（78%），存款成本率高于同业（2024 年2.34%，另五家头部城商行均值1.97%）。当前时点展望，存款成本压降空间比同业更大，预计2025~2026 年将迎来定期存款集中到期高峰，推动付息率加速下降。同时资产端以政府类业务为主体，目前国企、城投的融资利率具备韧性和优势。

费用率改善周期：成本收入比预计逐年下降，对ROE 稳定形成支撑2019~2023 年成本收入比连续上升至30.5%，在可比城商行中偏高，2024 年营收高增长情况下降低至28.1%。我们预计随着前期机构扩张到位，同时2024 年启动“三年财务精细化管理行动计划”，未来三年成本收入比有望每年降低1-2pct，推动ROE 抬升。

资产质量方面，2024 年以来对公贷款存量历史包袱已经基本出清，新增政府类业务资产质量稳定，房地产基本不涉及大型民营房企。零售贷款风险波动与同业类似，导致2024 年不良净生成率上升。预计今年不良净生成率将在对公业务支撑下企稳，不良率稳定，拨备覆盖率维持300%以上较高水平。明年关注零售资产质量改善，不良净生成率有望确立拐点。

投资建议：ROE、分红、盈利增速稳定，红利价值被低估南京银行迈入市占率提升+付息率下行+费用率改善三大周期。我们预计中期维度内ROE 及业绩增速将保持上市银行前列，分红比例维持30%以上高水平。近期已经完成200 亿元可转债转股补充资本（7 月18 日摘牌），基于7 月18 日收盘价，对应2025 年PB 估值仅0.81x、摊薄后股息率4.5%，在A 股上市银行中领先，重点推荐，给予“买入”评级。

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