云南白药(000538)：降本增效成效显著 加速推进核药研发

事件：2025 年7 月16 日，由云南白药集团全资子公司云核医药（天津）有限公司（以下简称“云核医药”）研发的1.1 类创新核药INR102 注射液顺利完成I/IIa 期临床试验首例受试者入组给药，标志着该药物进入临床研究新阶段。

    　　点评：

深化数智化转型战略，助力公司提质增效。2024 年公司实现营收400.33 亿元，同比+2.36%；扣非归母净利润45.23 亿元，同比+20.18%，创历史新高。成长质量同步提升，经营性净现金流42.97 亿元，同比+22.68%；加权平均净资产收益率11.99%，同比+1.48 个百分点。业务结构持续优化，工业营收比重36.14%，同比+1.01 个百分点，工业收入增速达5.30%；工业毛利率65.93%，同比+1.69个百分点。2024 年公司提质增效举措成效显著，销售费用同比-2.26%，管理费用同比-1.98%。25Q1 公司实现营收108.41 亿元，同比+0.62%；扣非归母净利润18.87 亿元，同比+11.65%。其中工业收入44.70 亿元，同比+7.63%；工业毛利率68.34%，同比+1.76 个百分点。公司通过数据+AI 前沿技术赋能所有产业链环节，推动产业转型升级和业务创新发展。AI 赋能应用场景取得阶段实效。

中药创新成果丰硕，加速推进核药研发。公司坚持打好中药、创新药两张牌，有序推进科学规划的短、中、长期项目。短期项目布局上市品种二次开发、快速药械开发，如气血康、宫血宁、云南白药胶囊等已上市药品；中期项目推进创新中药开发和透皮制剂项目，其中附杞固本膏已完成III 期临床试验前准备工作，全三七片进入II 期临床试验，氟比洛芬凝胶贴膏获批临床，洛索洛芬钠凝胶贴膏完成中试研究；长期项目以核药为中心，布局多款创新药物研发。2024 年底，集团中央研究院天津中心研发平台建成投用，已成功推动两款核药产品进入临床。

目前1.1 类创新核药INR101 注射液是云核医药研发的放射性诊断药物，已进入III 期临床试验；1.1 类创新核药INR102 注射液是放射性治疗药物，已启动I/IIa期临床试验。化药1 类新药JZ-14 胶囊获批临床，用于治疗溃疡性结肠炎，该产品是First-in-Class 的小分子免疫调节剂。此外，公司引进抗体药物KA-1641的相关专利，目前处于临床前研究开发阶段。

盈利预测、估值与评级：公司聚焦核心主业，全链提质增效，重视研发创新和数智化转型，战略引领中长期发展。考虑到降本增效成果显著，我们小幅上调25-26年归母净利润预测为52.71/ 58.49 亿元（较上次上调2%/2%）, 新增27 年归母净利润预测64.92 亿元，当前股价对应PE 为19/17/15 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：医药政策风险；消费复苏不及预期；研发失败风险。